转载自计算机 牛骨挖掘机   作者 | 缪欣君

摘要

1、北森控股是国内HCM SaaS中的头部企业:

北森控股是一家一体化人力资源软件公司,早些年通过测评软件起步,发展至今主要通过iTalentX平台为企业提供云原生SaaS产品,以帮助企业高效地招聘、测评、管理、发展及留用人才。根据IDC数据,北森控股在2023H1 HCM SaaS市占率达15.1%,连续7年市占率维持第一,且从2021年开始市占率持续提升,截止FY2024H1,公司客户达5300多家。公司坚持公有云订阅模式,金额留存率达到104%,公司是行业内少有的一体化HCM软件公司,其中核心人力模块产品力较强,2023财年公司收入7.51亿元,其中云订阅占比达72%,ARR超过7亿。

2、中国HCM SaaS市场处于高增长阶段,长坡厚雪且有一定逆周期性:

2021年国内HCM市场规模约189亿元,其中云端HCM解决方案市场规模为55亿元,约占整体市场的29%,相较美国60%的SaaS比例仍有提升空间。HCM软件市场的一体化与转云化趋势显著,结合数字化趋势,我们认为HCM SaaS未来有望长期保持较高的行业增速。同时在经济增速放缓的大背景下,Core-HR和绩效管理等模块呈现出高于整体市场增速的特性,逆周期属性明显。

3、公司龙头属性持续增强,报告业绩持续改善:

北森控股的市占率从2021年开始逐年提高,我们认为背后是公司坚持一体化战略,同时由于一级市场融资环境等原因导致竞争格局不断改善的结果。从FY2024H1的财务业绩可以看出,在经济增速放缓的大背景下,公司的ARR增速,HCM订阅收入增速出现拐点,同时期间费用率稳步下降,经营性净现金流与利润状况持续改善,表明公司的竞争力在不断增强,龙头属性持续提高。

投资建议:

我们认为HCM SaaS是一条长坡厚雪的大赛道,北森是行业中的龙头企业,且竞争力在不断增强。随着公司多模块产品售卖带来的客单价提升和新增客户数提升,预测FY2024-FY2026公司总收入分别为8.87/10.78/13.40亿元。考虑到公司的业务属性,我们选择金蝶国际、用友网络、Workday、Salesforce、Ceridian、Paycom和Paylocity作为可比公司,公司到2024自然年PS平均值为6.36,考虑到北森的龙头属性、港股的流动性和公司的收入中订阅费占比较高,我们给予到2024年5X的PS,根据北森2025财年(2024年4月1日-2025年3月31日)的收入预测,给予目标市值59.30亿港币,对应股价8.27港币。

风险提示:

港股市场流动性不及预期、宏观经济恢复不及预期、公司竞争格局改善的趋势不及预期、跨市场选择可比公司的风险

1.HR科技龙头企业,引领国内一体化云端HCM解决方案

1.1.HR科技领头者,国内HCM SaaS市场占有率连续七年排名第一

北森控股是中国领先的人力资源软件公司。北森控股成立于2002年,2003年将测评搬上互联网,2005年成立国内控股公司,2008年公司占据中国测评市场领先地位;2010年公司开始专注于开发及提供云端HCM解决方案,随后招聘云、继任云和绩效云相继发布;2015年公司定位HR场景的PaaS平台问世, 并推出SaaS模式的核心人力软件。2019年北森鲁班™PaaS平台证书对外开放, 并发布北森APP Store;2020年公司发布一体化HR SaaS及人才管理平台 – iTalentX;2023年公司升级iTalentX 7.0版本, 并首提“业人一体,为员工而设计”的理念。

目前公司已成为IT互联网、高科技制造、零售连锁等行业的头部企业广泛认可的合作伙伴;自2016年起,已连续七年位列中国HCM SaaS整体市场排名第一,已累计帮助超过6000家中大型企业获得业务提升,包括70%的《财富》中国500强企业;每天有超过15万HR和2000万企业员工使用iTalentX。

1.2.一体化云端HCM解决方案打造产品矩阵,引流多行业企业龙头客户

一体化云端HCM解决方案打造公司业务基石。公司主要通过iTalentX平台为企业提供云原生SaaS产品,以帮助企业高效地招聘、测评、管理、发展及留用人才。一体化云端HCM解决方案可以为客户同步使用场景与底层员工数据。PaaS基础设施作为iTalentX的基石,可以让公司内部开发者构建并扩大公司云端HCM解决方案来提高公司应用开发效率,从而快速支持应用扩展并满足客户不断变化的个性化业务需要。

在PaaS的基础上,北森提供整套云原生、标准化的HCM解决方案,涵盖员工全生命周期的多种客户使用场景,从招聘到离职至退休,使公司的客户能有效招聘、评估、管理、发展及挽留人才。具体来看,公司HCM解决方案的主要产品包括招聘云、测评云、核心人力解决方案(人事云、薪酬云、假勤云)、绩效云、继任云、学习云、人力资源数据分析解决方案。截至2022年9月30日,公司凭借全面产品组合的HCM解决方案,满足不同行业客户的共同HCM需求,解决特定行业客户的痛点,公司的客户包括科技、房地产、金融服务以及汽车和制造业行业中绝大部分排名前十的企业。公司通过快速的产品迭代周期及每周推出的HCM解决方案的软件更新,使客户能够在他们的运营环境中应对技术创新及变化。

1.3.公司营收与客户群稳健增长,坚定深耕HCM SaaS不动摇

公司收入稳健增长,FY2019-FY2023订阅收入CAGR高达26.6%。FY2019-FY2023公司收入由3.82亿元增长至7.51亿元,FY2024H1收入达4.01亿元,同比增长14.2%,主要系公司云端HCM解决方案订阅收入增加所推动,云端HCM解决方案收入贡献了绝大多数增长, FY2019-FY2024H1占比由55%增长至74%,增长了19pct。

云端HCM收入保持高毛利,整体毛利率相对稳定。FY2021-FY2023公司整体毛利率下降, FY2023-FY2024H1小幅上调,整体毛利率保持相对稳定。FY2021-FY2023云端HCM解决方案及专业服务毛利率均下降,分别由80.6%下降至74.7%、42.6%下降至6.6%,下降主要系公司为提升客户服务及体验有相应的人员扩张,同时疫情导致毛利下降,FY2021-FY2022 云端HCM解决方案毛利率小幅下降也有公司服务器相关折旧及摊销开支以及第三方服务相关成本费用的原因;云端HCM解决方案近五年保持高毛利水平, 主要系HCM解决方案为云端标准产品,能够以有限的增量成本产生经常性订阅收入。

公司收入留存率优异,近五年NDR持续超过100%,其中FY2023及FY2024H1 Core HCM订阅留存率超110%。FY2024 H1公司订阅收入留存率为104%,近年NDR下滑主要系疫情的影响导致公司招聘业务不佳。公司进一步深化HCM场景,FY2023、FY2024H1 Core HCM一体化解决方案订阅留存率分别为116%、114%。

高续费率带来客户数量持续稳健增长。FY2019-FY2024H1公司客户总数由3334家增长至5300家, 增长率达59%;其中FY2023、FY2024H1 Core HCM客户数分别为1400、1600家。FY24H1客户总数增长主要系公司深耕一体化HCM场景,Core HCM与招测一体化业务的稳健增长。

在优秀的续费率之下,公司年度经常性收入(ARR)保持持续稳健增长。FY2023公司年度经常性收入为6.50亿元,同比增长12%,增速下降主要系疫情影响导致公司招聘业务不佳及NDR的明显下滑;截至FY2024H1,公司年度经常性收入为7.01亿元,增速触底反弹至13.3%。此外客户订阅超过一个云端HCM解决方案ARR占比达71.4%,交叉销售也带来了客户订阅费收入的不断提升。值得一提的是,截至FY2024H1,Core HCM模块的ARR占比已经达到48.4%,同比增长35.1%,半年间新增客户数量约为300家,我们认为Core-HR已经成为了公司的核心增长引擎。

扣非后期间费用率逐步下调,FY2024H1费用率控制加速,成本端拐点出现。公司的经调整销售费用率自FY2020开始逐步下滑,从64.3%下降至FY2024H1的44.5%,且最近半年下降幅度较大。研发费用率随着产品的逐渐成熟和收入上涨,费用率也在逐步下降,FY2024H1仅34.1%,管理费用率在2021-2023财年有所上升,到2024H1逐步回落。公司力求促进不同HCM解决方案及服务交叉销售,利用已建立的品牌声誉以更具成本效益的方式获得客户,继续提高公司销售及营销效率。此外,公司不断提高研发效率以优化费用结构,未来计划通过提高集中管理水平、简化内部工作流程及利用技术提高便利性、成本效益及生产力以优化公司的管理费用。

员工年均薪酬呈上升趋势,FY2023员工人效稳定,FY2024财年人效有望实现突破。FY2023员工年均薪酬为40.96万元,同比增长9.1%;2024 H1员工年均劳动生产力为42.16万元(我们根据H1的数据推算),FY2022、2023分别为32.30、32.73万元,主要系公司员工总数自FY2023-FY2024H1 由2295人减少至1901人,同时收入维持稳步增长导致,人效已经看到突破。

FY24H1公司经调整净亏损收窄, 现金流量净增加额有所改善,报表改善迹象显著。公司FY19-FY24H1经调整净亏损持续为正,主要系公司在战略上优先考虑规模及地域扩张、客户增长及参与度、产品开发及创新,而非短期内盈利能力,抓住国内新兴快速增长的云端HCM市场机遇。公司2024H1经调整净亏损为0.86亿元,同比减少43.5%,主要因素为公司提高运营效率而采取积极成本控制措施。FY23公司经营活动现金净流量为-1.52亿元,主要系公司同期经营亏损;FY2024H1公司经营活动现金净流出1.75亿,相较于FY2023H1有所收窄,我们认为2024财年全年有望看到较大幅度的现金流改善。

1.4.股权结构稳定,股权激励引流优秀员工

公司股权结构稳定,管理层经验丰富,建立完善股权激励机制。王朝晖为公司联合创始人和法定代表人,持股16.87%。王朝晖拥有国内HCM行业及企业管理方面近20年经验, 曾于2002年3月至2005年4月担任北京北森盛世总经理,负责公司整体管理;2016年7月至2021年6月任职北森生涯(公司前附属公司) 总经理兼执行董事(2009年4月至2021年9月)。自2018年4月6日任职公司执行董事兼董事会主席,主要负责整体战略规划及主持董事会事务。截止2023年6月28日,公司前十大股东持股比例达77.16%。

公司于2019年7月15日采纳首次公开发售前股权激励计划,旨在吸引并留住最优秀的人员。为董事、本公司员工及顾问提供额外奖励并促进公司业务走向成功, 并分别于2020年4月23日、2021年9月26日及2021年12月31日修订。

公司已经开始控制企业人数,提质增效。FY24H1公司员工人数为1901人,在2023财年企业人数为2295人。截至2022年9月30日(FY2023H1),37%全职员工在北京工作,63%位于其他城市工作。其中运营及产品支持、销售及营销、研发、一般及行政员工占比分别为34.1%、31.6%、27.3%、7.0%。

2. 国内HCM SaaS市场分析:长坡厚雪,北森领先地位逐步强化

2.1. HCM为企业提供员工全生命周期管理解决方案,管理理念与降本增效价值并重

现代人力资源管理的内涵已经从聚焦HR部门本身的业务职能,延伸至整个企业资源管理为底座,通过合理调配人力资源,从而实现企业的业务增长目标。在此过程中,需要运用人力资源管理软件对企业进行管理的意义在于帮助企业实现了人力资源信息化管理、人事管理数字化和人事管理自动化流程化、方便人事规划、完善系统和为决策者提供人事数据支持。人力资本管理(HCM)是企业用于招聘、管理、发展、留住及优化其人才的解决方案及相关专业服务,HCM软件存在多个不同功能的细分模块,包括招聘、测评、核心人力(如人事、假勤、薪酬等)、绩效、继任、在线学习及其他,覆盖员工全生命周期。

以核心人力为例,核心人力管理作为企业人力资源管理的重要环节,通常包含基础人事管理、考勤管理、薪酬社保管理以及报表统计分析管理。对于企业,核心人力板块的部署可以通过信息化、多模块、多协同的方式帮助企业快速发展。对于内部员工,一体化部署减少对原有传统软件的应用数量,完成多个模块线上化应用,增加企业效率的同时大幅提升员工体验。对于统计信息,报表分析可以帮助企业挖掘深层次数据,提升考勤结算、薪资核算效率,降低人为因素带来的差错,使得数据准确度有效提升。

HCM软件涵盖管理理念、降本增效和解放生产力等作用,为企业提供管理思想与员工降本增效双重价值。首先,包括HR SaaS在内的HCM软件可以为企业输出管理方法与理念,输出人力资源全流程管理方法、高效管理理念、智能数据分析方法;其次可以为企业管理降本增效,提高人力资源工作效率、简化全流程;最后可以进一步解放生产力,加快企业数字化转型,提升管理效率和HR工作能力。

2.2. 中国HCM软件渗透率空间大,未来HCM SaaS市场增速中枢较高

中国人力资源信息化经历了三个发展阶段,目前仍处于数字化阶段初期。据头豹研究院的调查显示,最早中国的人力资源数字化以HR系统信息化为主,主要解决HR事务管理难题,以“数对人头、做好考勤、发对工资”为主要管理目标。随着信息和互联网技术的发展,电子人力资源管理(e-HR)系统兴起,除了能够实现信息记录外,还能够实现数据管理和统计,企业在基础人事管理之上,管理理念逐渐向“管好人”偏移。在云计算、大数据等新兴技术的推动下,人力资源管理进入数字化阶段,HR SaaS兴起,企业将人才看做宝贵的人力资本,实现人才效用最大化。

现阶段中国HCM市场的数字化程度较低,尽管中国已实现与美国基本相当的互联网渗透率,但中国HCM市场的数字化程度仍远低于美国。根据灼识咨询,2021年中国HCM数字化率(按数字化HCM解决方案市场规模/HCM市场规模总额计算)仅为2.9%,远低于美国的9.9%。落后的数字化普及程度与企业对HCM解决方案日益增强的需求结合,意味着数字化HCM解决方案市场存在可观的发展空间。

大量企业仍未进行人力资源数字化转型,渗透率空间大。根据头豹研究院《2021中国人力资源管理年度观察报告》中的调研数据显示,截至2021年中国有超过9成企业考虑推行人力资源数字化,但仅22.2%的企业已经开始了人力资源数字化实践,仍有77.8%的企业尚未开始人力资源数字化转型,其中有23.6%的企业有明确的计划,剩余企业处于有想法但未确定计划甚至暂未考虑的状态。

根据灼识咨询,近年来,中国数字化HCM解决方案市场规模显著增长,从2017年的89亿元人民币增长至2021年的189亿元人民币。2020年以来受疫情影响,市场变化主要来自两方面,首先需求侧角度,客户对于自身的需求变得更加清晰,线上招聘和办公需求场景增多,刺激了大型客户和中小型客户对HCM的需求。其次供给侧角度,供应市场不再是无序竞争状态,逐渐形成头部和腰部企业的竞争格局。

根据灼识咨询,未来随着企业上云意识增强,人力资源管理软件产品迭代优化和服务体系的增加,中国数字化HCM解决方案市场规模占HCM市场规模总额的比例预计将从2021年的2.9%增长到2027年的3.6%。预计中国数字化HCM解决方案市场将继续快速增长,并于2027年达人民币590亿元,2021年至2027年的复合年增长率为20.9%。

2.3. 行业两大转变:一体化与转云化趋势明确

按照交付模式,数字化HCM解决方案可以分为本地部署HCM软件和云端HCM解决方案两类。长期以来,本地部署HCM一直是中国HCM市场的主流交付方式,2021年的市场份额为70.8%,云端HCM占比不足30%,相比之下,云端模式已成为美国的市场规范,2021年的市场份额为69.3%。

据头豹研究院的研究表明,本地部署的e-HR存在整体费用高昂、产品模块缺乏、数据难以打通、员工体验不佳的难题。e-HR需要企业购买额外物理配置和进行后期维护等工作,导致整体成本投入过高,此外,软件为一次性付费模式,企业资金压力较大。人才管理模块需要企业额外购入软件完善系统,并进行数据集成,不同软件导致数据储存分散,数据打通困难,多软件系统也导致员工操作不便,体验感下降。

云端HCM解决方案在提高企业效率和节约成本方面,较本地部署HCM具有显著优势。云端HCM具有更强的适应性和可扩展性,具备更丰富的功能和易于理解的界面,员工通过移动端和个人电脑设备即可轻松访问,从而提供更友好的用户体验。此外,云端HCM在初步实施方面所需的前期投资远低于本地部署HCM。另外,云端交付模式同时为服务提供商提供了重要的交叉销售机会,企业更愿将各种HCM功能整合到一个云端平台上,以实现更好的协同效应。因此,转云化是HCM的明确趋势之一。

HCM产品有望向一体化发展,通过实现一体化,避免企业在使用人力资源管理软件上所带来的业务割裂、体验割裂和数据割裂问题,提升企业管理效率。单一模块产品需要企业花费额外时间来进行数据和信息的打通,增加产品使用成本,且各系统数据标准不一,很难进行数据分析。通过一体化,实现全模块打通,统一信息标准,帮助HR提升效能,聚焦业务目标,助力人力资源管理转型。

客户尤其是大型客户更看重一体化产品能力。一体化大型企业组织架构复杂、人员数量多,需要的产品模块更为全面,选择单一模块产品会涉及到多模块之间的数据和信息打通,为企业带来额外的交付工作,因此通常选择一体化产品。与此同时,大型客户对于PaaS平台定制化快速交付能力、AI能力、RPA能力的需求也更为迫切。为了更好地评估产品和降低采购成本,大型企业的选型决策链从原来的业务对接直接采买已经转为了招投标流程。

2.4. 经济增速放缓期企业更注重员工管理,HCM中部分模块存在逆周期性

在经济增速放缓期企业有望更加重视员工管理。企业生存的核心手段之一是降低成本,面临充满不确定性的市场环境,业务本身波动性上升,这将导致企业用工数量和实际业务需求之间存在差距,企业诉求会转变为“如何将用人成本和实际业务的成果进行对齐,满足企业业务对人力的弹性需求:在业务波峰时,人员能招之即来;在业务波谷时,将人员成本降到最低”。过去人力资源数字化转型对企业来说更多是锦上添花,但近年来受疫情、俄乌战争等黑天鹅事件的影响,导致经济增速放缓期、通胀和能源成本上升,企业人力资源成本成为影响企业生存和发展的重要因素,人力资源数字化已从锦上添花变成了企业生存的必需品。

在经济乏力的时候,Core-HR和绩效管理呈现出高于整体HCM市场增速的特性,逆周期属性明显。根据IDC的数据,从2022年的市场份额来看,招聘和企业绩效SaaS市场份额占比最高,其中招聘SaaS市场份额为23.4%,绩效管理SaaS市场份额为22.3%。从各个市场的增速来看,Core HCM和绩效管理SaaS市场增速最快,分别为29.5%和29.1%,高于整体HCM SaaS整体增速。我们认为,经济增速放缓时期,企业更加注重员工管理,HCM有助于实现人力资源运营调配的最优解,实现资源价值的充分发挥。

2.5. 竞争格局分析:北森市占率逐年提高,竞争优势逐步凸显

HR SaaS行业经过多年发展,市场认知度和企业认可度不断抬升,厂商根据一体化和单模块模式在各自领域深耕并延长服务链条,通过提供精细化的产品模块和高质量服务来构造竞争壁垒。根据艾瑞咨询的数据,基于厂商营业收入、付费客户数量、品牌影响力等指标,将市场上HR SaaS厂商划分为三个梯队。其中以北森为代表的第一梯队,商业模式以一体化产品为主,产品链条全面,在营业收入、客户数量、品牌影响力等维度上优势明显。第二梯队主要是单模块厂商,该类厂商在垂直模块深耕,在营收和扩张速度上较第一梯队有一定差距,但是近年来在原有模块优势的基础上不断向其他模块延申,扩大服务半径提升市场份额。第三梯队则受限于资金、技术等因素,整体规模化增长较为缓慢,品牌影响力逊于第一、第二梯队。

中国HCM市场整体集中度不高,但云端HCM市场集中度较高,且北森市占率正逐年提高,展现出产品的竞争优势。2021年中国HCM市场的CR5为15.6%,集中度不高,北森仅3.4%排名第三,但在云端HCM市场,北森市场份额为11.6%,高于第二及第三大参与者的总和,整个行业集中度也相对较高,CR5为31%;到2022年北森市场份额增长至12.9%,随后在2023上半年,市场份额进一步上升至15.3%,连续7年保持中国HCM SaaS市场占有率第一,且市占率逐年提高。我们认为得益于北森的产品优势和坚定有效的一体化HR SaaS战略,北森保持连年逆势增长,竞争优势凸显。

北森的竞争对手中有较多未上市企业,但由于国内SaaS赛道融资环境的复杂化,北森的竞争格局有望改善。从行业融资情况看,2015年被行业称为SaaS元年,根据企名片的数据,当年SaaS行业融资事件数量244起,随后到2021年国家“十四五”规划提出开启“数字中国”战略,数字化成为中国企业进行产业升级的主要方向之一,这一年SaaS行业再一次迎来资本的高度关注,但2022-2023年融资数量开始下滑,2023年,整个一级投融资市场热情冷却,大环境下,SaaS遇冷,融资事件数达到历史低值。我们认为,整个SaaS市场融资环境复杂化给北森创造了更好的市场环境,北森的竞争格局也有望改善。

3. 他山之石,海外HCM SaaS市场趋于成熟,上市公司竞争格局打开

3.1. 全球来看HCM软件是仅次于ERP与CRM的核心通用管理软件

全球HCM软件市场持续加速增长,规模有望从2022年的266.3亿美元提升至2026年的375.8亿美元。对比其他的管理软件赛道,2022年全球ERP市场规模547.6亿美元,CRM市场规模533.7亿美元,其次HCM市场规模266.3亿美元,市场空间领先于SRM、ITSM市场,与BI市场规模打平,从市场规模可以看出,HCM是非常重要的企业管理软件赛道。截至2022年,全球企业使用云端HCM软件占比约为60%,云端HCM市场已经成为主要趋势。

海外HCM软件赛道的发展历经几十年,经历了早期IBM主机,到C/S架构和云转型三阶段。1970年代,市场上IBM占有绝对垄断地位,70年代后期,基于封闭的IBM技术体系开发,市场上逐渐开始出现自有品牌的独立企业公司。1980年,SAP第二代产品(R/2)出现了人力资源模块(RP),1992年,SAP推出SAP R/3,进入C/S的时代,同时PeopleSoft成功上市。90年代中期,PeopleSoft决定从HR软件向综合性ERP发展;90年代后期,企业IT系统从C/S架构向互联网应用架构转型(N层架构),PeopleSoft推出PeopleSoft8;21世纪初,PeopleSoft在HR管理领域系统遥遥领先同行;2004年12月,Oracle宣布以103亿美元收购PeopleSoft;2005年后,SAP ERP逐渐增强了人才管理(TM)模块,随后收购SuccessFactors后,拥有了完整的人才管理方案;2010年前后传统人力咨询公司和保险集团合并后,又逐步退出低利润的HR外包市场。

从竞争格局上看,Workday、Oracle、SAP、UKG、ADP是全球HCM应用市场份额最高的HR软件公司,其中Workday也是HCM SaaS市场领军企业。根据Gartner的报告,可以看出Workday、Oracle、SAP、UKG和Ceridian处于leaders区间,是最优秀的云端中大型企业HCM 云软件提供商,随后有ADP、Cornerstone和Infor等公司。从份额上看,全球HCM应用市场前五大供应商为Workday、ADP、SAP、UKG、Oracle,2022年市场总份额为47.85%,Workday占比为13.72%,ADP和SAP占比分别为9.86%、9.11%,市场集中度较高;若聚焦到云端HCM SaaS市场,市场集中度更高,前五大供应商市场份额为63.5%,Workday占主要市场份额,占比为18%。我们认为云端产品更加标准化,带来了集中度的进一步提升。

3.2. 海外已有多家HCM软件上市公司,加速HCM SaaS市场发展

3.2.1. Workday:全球企业领先HCM SaaS供应商

Workday成立于2005年3月,是一家涵盖人力资源云应用和企业财务的领先供应商之一。Workday的财务管理、HR、规划、支出管理和分析应用以AI和机器学习为核心,帮助全球企业迎接未来的工作模式。截至2023年12月19日,Workday市值为714.3亿美元。

根据Gartner的评估,Workday在2023年HCM云套件领域被评为行业领先企业。公司提供Workday人力资本管理(HCM)套件,比如用于规划、财务、采购和专业服务自动化等企业资源规划功能的其他产品,此外,公司也有财务解决方案、企业规划等模块。

Workday HCM系统为企业与员工打造全方位体验。企业运用Workday HCM通过人力资源管理、薪酬核算、劳动力管理、人才管理、技能云来优化员工内部;Workday HCM系统同时为每位员工提供独一无二的体验,并通过自助知识库随时随地快速解答常见的HR问题;HCM系统通过劳动力规划、分析与报告来制定以技能为基础、更明智的人才战略,了解企业员工,发现人才缺口,规划企业未来的员工结构。

Workday HCM作为一个系统,具有单一的数据源、安全模型和用户体验,为企业提供了基于云的系统,能够在持续变化的世界中不断发展,以满足持续变化的业务目标。Workday Skills Cloud 作为 Workday HCM的核心,运用机器学习自动调整人才与机会,大规模地提升各种企业组织的劳动力灵活性。

Workday广受客户赞誉,客户群规模庞大,资本雄厚。全球各行各业的10000多家企业均在使用Workday,其中有超过50%的公司来自企业世界财富500强。公司目标是保持95%以上的客户满意度,自2022年起,Workday客户满意度已经有十余年维持在95%以上,客户社区已经有超过6500万的合约用户。Workday HCM产品面向大中型企业销售(如Accenture、Bank of America、Hitachi、Rolls-Royce等);HCM产品在全球有超过4650家客户,约71%的客户拥有超过1000名员工,约9%的企业超过25000名员工。

Workday近十年总营收及订阅服务营收持续高速增长,CAGR达33.3%。FY2023收入为62.16亿美元,较FY2014增长1225%;其中订阅服务为营收主要构成部分,FY14-FY2023订阅服务收入由3.54亿美元增长至55.67美元,营收占比由75.5%增长至89.6%;FY24Q3订阅收入为16.9亿美元,同比增长18.1%,年订阅收入积压为60.5亿美元,同比增长21.9%,主要系公司业务的持久性以及市场对云端财务和HCM服务的持续的采用;根据Workday FY24Q3报告,企业软件行业预计打开1420亿美元的市场,其中HCM市场规模约为580亿美元,公司拥有超过5000名的Core HCM客户。

3.2.2. SAP:收购SuccessFactors占领云端HCM市场

SAP成立于1972年,是一家世界领先的业务流程管理软件生产商,也是世界最大的企业应用软件供应商之一,截至2023年12月19日公司市值为1811.6亿美元。2011年12月,SAP以34亿美元收购Success Factors。SAP SuccessFactors 是HCM云市场的先驱,在绩效管理、人才管理和学习领域均处于领先地位,目前SAP SuccessFactors HCM拥有近7500万用户,是全球应用最广泛的HCM云平台。SAP SuccessFactors HXM是SAP SuccessFactors HCM的升级版,将核心人力资源与薪资核算、人才管理、销售绩效管理、人员分析和劳动力规划联系在一起,帮助推动企业向前发展。

2023年公司SAP SuccessFactors HCM 解决方案拥有超过9900名客户群体,超过6000名使用SAP SuccessFactors 员工中心软件,超过2.67亿企业用户使用SuccessFactors,其中有155家企业每家超过10万名用户在使用SuccessFactors。

3.2.3. Oracle:Fusion Cloud HCM打造全方面HR云技术解决方案

Oracle成立于1977年,是企业IT市场上最大的供应商之一,是唯独一家拥有全套集成云管理软件和云基础架构平台的技术提供商。公司拥有150余起收购,投入超过1100亿美元,2005年公司收购HR和ERP行业领头公司PeopleSoft,从2012财年至今研发投入超过720亿美元。截至2023年12月19日,Oracle市值为2920.7亿美元。

软件及云收入及占比持续增长,FY2023软件及云收入增长显著。FY2014-FY2023软件及云收入由291.99亿美元增长至410.86亿美元,营业总收入近十年CAGR为3%;FY2023 Oracle总收入为500亿美元,创收入新高,主要系云基础及云应用业务加速增长,合计增长率达50%。软件及云收入占比持续增长,2024H1营收占比为83.38%;2024Q2云应用(SaaS)收入为32亿美元,同比增长15%;其中Fusion云ERP(SaaS)收入为8亿美元,同比增长21%。

聚焦到HCM部分,2023年公司拥有43万家客户遍布175个国家,其中云端HCM客户超过3850家。大部分客户来自于大中型企业,大部分客户企业拥有超过1000名员工。目前Oracle拥有Oracle Fusion Cloud HCM这一全面的云技术解决方案,可以将所有人力资源流程和每个员工联系在一起。通过单一用户体验和数据模型以及无缝的流程嵌入有AI的基础设施,Oracle Cloud HCM可以为企业员工重新定义优秀标准。

Oracle Fusion HCM Analytics是针对Oracle Cloud HCM预购建的云原生解决方案,可帮助人力资源专业人员获得现成的劳动力洞察,以改善员工流失和保留率、人才招聘和管理、薪酬、员工多元化等方面的决策。

3.2.4. Ceridian-Dayforce:打造全球性多行业HCM一体化解决方案

Ceridian成立于1992年,是一家全球HCM软件公司。2023年10月3日,Ceridian 计划将公司品牌转变为Dayforce,预计将于2024年1月生效。Dayforce是公司的旗舰云端HCM平台,提供HR、薪资薪酬、员工福利、劳动力管理和人才管理能力的一体化解决方案。Dayforce 帮助企业管理整个员工生命周期,从招聘、入职,到支付薪酬和发展职业生涯。截至2023年12月19日,公司市值约为140.7亿美元。

Ceridian为各种规模的企业提供解决方案,从小型企业到全球性组织,其关联到的行业如零售、酒店、制造、医疗、金融服务、公共部门、专业及商业服务、体育娱乐等,受到全球超过310万用户的信赖。

Ceridian Dayforce平台经常性收入近两年增长显著,营收占比趋于稳定。Dayforce平台2021年、2022年经常性收入分别为8.51亿美元、10.48亿美元,同比增长分别为23.3%、23.1%,两年营收占比合计均约为84%左右;2023年Q3公司总收入为3.78亿美元,同比增长19.6%;Dayforce平台经常性收入为2.8亿美元,同比增长34.6%,主要系Dayforce平台客户群体的加速增长。

海外HCM公司有多家上市公司以云化、一体化的人力资源软件来为客户开展人力资源服务。总结上述HCM产品或公司,在全球来看,我们认为一体化已经被验证为HCM SaaS市场的明确发展趋势。其次,海外HCM SaaS市场的容量较大,有多家上市公司(Ceridian、ADP、Paylocity)通过云端HCM解决方案获得超过10亿美金的收入。此外, 从整体估值水平来看, 海外HCM SaaS公司到2024年的P/CF倍数预计在25-30倍范围内(Workday、SAP、Ceridian、ADP),PS倍数为在6-10倍范围内(Workday、Oracle、SAP、Ceridian、Paycom、Paylocity),其中ADP PS偏低,主要系公司有大量的薪税服务业务。

4. 盈利预测与投资建议

4.1. 核心收入假设

云端HCM解决方案:云端HCM解决方案是SaaS软件的订阅费,我们预计从24财年-26财年的收入分别为6.38/7.96/10.17亿元,我们认为该项业务的驱动和加速因素主要是年经常性收入ARR的增长,而年经常性收入ARR的增长与客单价、客户数量息息相关。从过往的财务数据看,公司的客户数量一直在保持稳步增长,2023年客户数的增速有所下滑,但2024财年上半年有所恢复,因此我们预测客户数增速有望逐步恢复,同时客单价有望在2024年迎来恢复,最终带动年经常性收入的增长,从而带动云端HCM解决方案收入从24财年开始逐步提速。

专业服务:专业服务收入包含启动新解决方案的实施服务和为定制化客户体验而设置的增值服务,我们预计2024财年-2026财年收入分别为2.49/2.82/3.24亿,我们认为专业服务的收入主要由实施服务决定,而实施服务又取决于客户数的增长,因此伴随着客户数量增速的提速,专业服务收入增速有望有所恢复。

综合计算,我们预测2024财年-2026财年公司总收入分别为8.87/10.78/13.40亿元。

4.2. 可比公司与估值

北森公司是标准的SaaS公司,因此我们参考海内外的SaaS公司,并采用PS的方法进行估值。由于北森是国内第一家HR SaaS公司,没有完全对标的企业,在此我们选择选择金蝶国际、用友网络、workday、salesforce、Ceridian、Paycom和Paylocity这几家公司,作为可比公司。Workday、Ceridian、Paycom和Paylocity是美股的HCM软件公司,Salesforce是SaaS公司的龙头企业,用友和金蝶是国内备受关注的管理软件SaaS公司。可比公司到2024自然年PS的平均值为6.36,北森是HCM SaaS的龙头企业,但考虑到港股的流动性折价,且公司的收入中订阅费占比较高,我们给予到2024年5X的PS,根据北森2025财年(2024年4月1日-2025年3月31日)的收入预期,给予目标市值59.30亿港币,对应股价8.27港币。

风险提示

(1)港股市场流动性不及预期:港股容易受到市场流动性的影响,若未来流动性恶化,可能对北森的市值产生影响。

(2)宏观经济恢复不及预期:公司的NDR与新签客户数受到宏观经济影响,若明年宏观经济持续恢复不及预期,可能会影响公司的收入与业绩。

(3)公司竞争格局改善的趋势不及预期:今年能看到市场竞争格局的改善,若未来有新的竞争对手可能会造成公司的业绩产生影响。

(4)跨市场选择可比公司的风险:由于A股与港股中没有太多属性接近的公司,因此我们选择了美股市场的可比公司,若美股可比公司估值调整,可能对北森的估值逻辑产生影响。

证券研究报告:《北森控股:中国HCM SaaS领导者,竞争力持续增强的行业龙头》

对外发布时间   2024年1月9日

报告发布机构    天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师:缪欣君 SAC 执业证书编号:S1110517080003