在全球经济周期性和结构性矛盾交织的背景下，2024年，我国政策宏观调控力度不断加大，特别是9月下旬以来，一揽子逆周期调节政策相继出台、力度空前，政策重心聚焦经济发展，围绕地方政府债务、房地产、股市、消费等重点领域加快布局，积极因素持续积累，市场信心明显改善，经济运行回升向好趋势明显。2025年是“十四五”规划收官之年，也是我国加快转型升级、推进高质量发展的关键之年，中国经济值得期待。

　　怎么看当前的宏观经济形势？

　　我国经济总体回升向好。今年前三季度，在面临复杂严峻的国际形势背景下，我国GDP同比增长4.8%，其中三季度环比增长0.9%，实现环比增速连续九个季度正增长，保持了总体平稳、稳中有进的发展态势。

　　消费逐步回升。1-10月，社零累计同比增长3.5%，较1-9月提高0.2个百分点。“以旧换新”效果明显。10月份限额以上单位家用电器和音像器材类商品零售同比增长39.2%，较上月增加18.7个百分点；家具类商品零售同比增长7.4%，较上月增加7个百分点。服务消费较快增长。1-10月，餐饮收入同比增长5.9%，服务零售额同比增长6.5%，分别高出商品零售2.7、3.3个百分点。新型消费蓬勃发展。1-10月，全国网上商品和服务零售额累计同比增长8.8%，较前值回升0.2个百分点。1-10月，新能源汽车销量累计同比增长33.9%，市场占有率达到39.6%，连续四个月国内零售渗透率超过50%。另一方面，消费仍有较大提升空间。今年前三季度，消费对经济增长的贡献率为49.9%，较去年末有所下滑，消费潜力空间较大。消费者信心仍待进一步加强。10月消费者信心指数比上月回升1.2个百分点，为连续六个月回落之后的首次回升，消费者信心恢复需要一定时间。

　　投资平稳增长。1-10月，全国固定资产投资同比增长3.4%，连续三个月保持稳定增长。“大规模设备更新”带动作用明显。1-10月，设备工器具购置投资同比增长16.1%，对全部投资增长的贡献率超过60%。制造业投资快速增长。1-10月制造业投资同比增长9.3%，较1-9月份上升0.1个百分点，高出全部固定资产投资5.9个百分点。高技术产业投资势头强劲。1-10月，高技术产业投资同比增长9.3%，高技术制造业和高技术服务业投资分别增长8.8%、10.6%。基建投资持续恢复。1-10月基建投资同比增长4.3%，较1-9月回升0.2个百分点。房地产投资仍在下降。1-10月房地产开发投资同比下降10.3%。

　　出口表现亮眼。受极端天气等影响，9月出口同比增速降至今年目前为止次低点1.6%。但在全球贸易增速放缓背景下，10月我国出口增速仍回升至11.2%，比上月加快9.6个百分点，远超市场预期。出口支撑作用较强。今年前三季度出口对GDP累计同比贡献率为23.8%，较去年末提高35.2个百分点，拉动经济增长1.14个百分点。出口新动能快速增长。1-10月，我国机电产品出口累计同比增长8.5%，占出口总值的59.4%，集成电路、汽车等产品出口额同比增速超20%。民营企业支撑作用增强。1-10月，民营企业进出口总额累计同比增长9.3%，占比达到55.1%，比去年同期高2.1个百分点。“一带一路”贸易活跃。1-10月，我国对共建“一带一路”国家进出口总额增长6.2%，占进出口总额约47%；出口增长8%，占出口总额约45.6%。

　　中长期经济发展面临的新形势外部环境

　　全球经济面临增长压力。当前区域性地缘冲突仍在发生，贸易保护主义在抬头，未来贸易紧张局势的可能性在增加，抑制全球投资、消费和其他经济活动。IMF在2024年10月的《世界经济展望》中表示，“未来五年内，全球经济增速将维持在3.1%左右，这一增速与疫情前相比并无明显改善”。

　　特朗普重回白宫给世界经济带来不确定性。特朗普再次当选，相较于上一任期，这次他拥有更坚实的政治根基、更清晰的政策主张、更稳固的执政班底、更大的权力边界。在贸易方面，实施单边主义政策，在竞选时他承诺会对所有美国进口商品加征10%-20%的关税。在外交方面，倾向于孤立主义，减少美国参与全球事务，特朗普扬言将在重返白宫后的第一天终止“印太经济框架”。在经济政策方面，奉行“美国优先”“美国第一”的执政理念，强调制造业回流，大幅减少所得税。这些政策倾向将为全球多边合作体系带来剧烈的冲击和动荡，加速“逆全球化”进程。

　　美国经济“软着陆”并非定数。从当前经济运行现状来看，美国经济韧性总体较强，经济增速放缓而不陷入实质性衰退的概率在增加。但也存在隐忧，在就业方面，10月非农就业人数仅增加1.2万人，远低于预期的10.5万人，创2021年以来最低月度就业增幅，并下修8、9月份非农新增就业人数合计约11.2万人。在通胀方面，10月CPI同比2.6%，高于前值的2.4%；PPI回升至2.4%，高于预期，也高于9月的1.8%，而特朗普的执政理念更易推高美国通胀。在制造业方面，10月PMI为46.5%，持续7个月位于荣枯线下方。

　　人口总量与结构重塑

　　生育率下降，总人口开始减少。根据国家统计局数据，2023年末中国人口总规模为14.1亿人，减少208万人，连续第二年减少，我国总人口于2021年达到峰值。2020年我国总和生育率为1.28，自1960年以来首次低于日本，也显著低于20世纪80年代初日本人均GDP在1万美元左右的生育水平。2021年我国生育率进一步降至1.16，2022年反弹至1.18，但出生人口自1950年以来首次跌破1000万，2023年出生人口降至902万。总人口负增长、生育率持续处于低位水平，16-59岁的劳动年龄人口减少将加快，会进一步降低经济潜在增长率。

　　人口老龄化面临挑战。根据《中国统计年鉴2024》统计，2023年全国65岁以上人口占比达15.4%，超过了联合国14%的中度老龄化界限。全国31个省份中有19个超了14%，其中18个省份进入中度老龄化阶段，辽宁省进入重度老龄化社会。人口老龄化既是挑战也是机遇，增加了全社会的养老、医疗、保障等方面压力的同时，也促进了“银发经济”发展。

　　但人口总体素质在不断提升。2023年，我国具有大学文化程度人口超2.5亿人。16-59岁劳动年龄人口平均受教育年限达11.05年，比2022年提高0.12年。人口素质不断提高更加有利于促进经济发展方式转变、产业结构升级和全要素生产率提升等方面。

　　新起点下的房地产

　　9月26日，中共中央政治局召开会议，提出“要促进房地产市场止跌回稳”，房地产开启新起点。随后一揽子支持房地产的增量政策迅速出台，房地产市场回温明显。2024年10月全国新建商品房网签成交量连续15个月下降后首次实现增长，新房和二手房成交总量连续8个月下降后首次实现增长。

　　展望2025年，房地产市场将逐步企稳回升。城中村改造货币化安置，专项债收储土地以及通过专项债、专项借款收购商品房是影响房地产市场的关键因素，政策将从供需两端齐发力，助力房地产市场健康发展。在城中村改造方面，我们预计2025年完成改造100万套，乐观估计拉动2亿平库存去化。据住建部数据，仅在全国35个大城市，需要改造的城中村有170万套，本次货币化安置扩围至297个地级市，预计货币化安置总需求或超过200万套，开工安置按两年测算，预计2025年拉动2亿平库存去化。

　　在收购商品房方面，预计将新增拉动0.4亿平方米商品房去化。以成本法计算，在5%的利润率下单位收购价约为1.01万元每平方米。若推出5000亿专项债收储商品房，在50%的使用比例下，预计将新增拉动0.25亿平方米商品房去化。央行设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，央行提供全额资金支持降低了商业银行的资金成本和放贷风险，3000亿专项借款若在50%的资金使用比例下，预计将新增拉动0.15亿平方米商品房去化。

　　在专项债收储土地方面，预计将拉动1-2亿平方米土地收储。专项债收储土地用于两个方向，一是回收符合条件的闲置存量土地，二是确有需要的地区也可以用于新增土地的储备项目。受房地产市场下行影响，连续4年土地出让收入大幅缩减，地方财力难以支撑大规模土地储备，同时土地二级市场难有交易，使房企盘活资产陷入僵局，本轮专项债回收存量土地将打破土地二级市场冰封的局面。根据历史土储专项债发行规模占比，预计专项债规模在10000亿，根据近5年的土地成交楼面价估算，将拉动1-2亿平方米土地收储。

　　我们预计2025年商品房销售面积10亿平方米、同比增涨4.6%。其中，一二线城市城中村改造项目推进将较早较快，预计2025年一线销售面积为0.57亿平方米、同增31.9%，占比5.7%；二线销售面积为3.5亿平方米、同增26.6%，占比34.9%。相应地，三四线城市销售占比将逐步回归到棚改前，预计三四线销售面积为5.9亿平方米、同比下降6.8%，占比59.4%。

　　积极的财政政策空间

　　中国政府举债空间大，债务风险总体可控。截至2023年末，中国政府部门法定债务余额70.8万亿元，加上隐性债务14.3万亿元，负债率为67.5%，显著低于主要经济体和新兴市场国家。同时，我国债务主要用于资本性支出，很多资产正在产生持续性收益。此外，2023年末全国国有企业净资产131万亿元、国有金融企业净资产47万亿元、行政事业性国有净资产51万亿元，筑牢债务安全“防护堤”。

　　从利息支出看，债务空间大。2023年，我国一般公共预算支出中债务利息支出1.2万亿，与一般公共财政收入比值为5.5%、与GDP比值为0.9%，而美国的债务利息支出与财政收入比值14.9%、与GDP比值为2.4%。

　　从国际比较看，赤字空间大。对于美国，1984-2023年这40年美国联邦政府财政赤字率年均值为3.8%，有24个年份超过3%。对于德国，1991-2023年这33年时间里有13年赤字率超过3%，尤其是1995-2005年间经济乏力，这11年平均赤字率为3.5%、有7年在3%及以上。而我国官方赤字率2022年2.8%、2023年增发国债后升至3.8%、2024年目标为3.0%。11月8日，蓝佛安部长表示明年将“积极利用可提升的赤字空间”。

　　2025年宏观经济形势及政策展望

　　展望2025年，我们预计中国经济持续回升向好，GDP增速为5.0%。一是经济增速应符合远期发展目标。2025年是十四五规划的收官之年，根据十四五规划和2035年远景目标纲要，到2035年人均国内生产总值要达到中等发达国家水平，隐含的是到2035年实现经济总量或人均收入要翻一番，假定2024、2025年经济增长5%，十四五期间复合增速将达到5.3%，未来十年(2026-2035年复合增速若能达4.4%即可实现总量翻一番目标。

　　二是经济增长目标的设定应充分考虑就业因素，近年高校毕业生规模不断创新高，2021年909万、2022年1076万、2023年1158万，2024年1179万人，预计2025年将达1222万。政府新增就业人口目标由前几年的1100万左右上调至2024年的1200万左右，为完成明年的就业目标，应保证必要的经济增速。

　　三是从中美经济体量角度，稳定的经济增速有助于缩小中美差距。2021年中国GDP是17.8万亿美元，大约相当于美国GDP的75.5%。此后受美元指数大幅上涨等因素影响，2023年中国GDP相当于美国GDP的65%。根据世界银行预测，2024、2025年美国经济增速预计为2.5%、1.8%，在我国经济增速基本保持稳定基础上，预计2024、2025年中美差距将会缩小。

　　从分项来看：我们预计2025年消费延续恢复势头，社零增速5.4%。消费增长的动力源于两方面：一是居民收入逐步改善，消费预期得以好转。消费是收入的函数，当前宏观经济持续恢复，居民人均可支配收入增速基本与经济增速相匹配，2025年预计随着居民财产性收入边际好转、物价及工资性收入持续增长，收入预期将有所改善，促进收入、储蓄向消费转化。二是以旧换新等促消费政策出台，有力支持新能源汽车、家电、家装等领域消费，效果显著。以家电为例，截至11月18日，2411.9万名消费者购买8大类家电产品3684.6万台。财政部表示，2025年要“扩大消费品以旧换新的品种和规模”，将对消费形成有效支撑。

　　我们预计2025年投资继续回升，固定资产投资增速5.4%。具体来看，我们预计明年制造业投资增长7%。受益于出口表现较好，今年前十月制造业投资增速达9.3%，高于固定资产投资总体增速5.9个百分点。明年特朗普开始执政，全球贸易摩擦难免出现，预计影响我国出口，进而影响制造业投资。

　　我们预计明年基建投资增长4.6%。预计明年赤字率有望突破3%，叠加超长期特别国债继续发行、地方债务压力减小后积极性有望提升，带动明年财政继续积极发力。

　　我们预计明年房地产开发投资增长0.5%。城中村改造是影响明年房地产市场的核心变量，叠加政策持续调整优化和低基数效应等积极因素，房地产投资有望企稳回升。

　　我们预计2025年贸易机遇与挑战并存，出口增速0.6%、进口增速1.1%。从机遇来看，一是降息周期叠加补库周期下，预计短期内海外需求仍有一定韧性。IMF、OECD和世界银行对2025年全球GDP增长预测分别是3.25%、3.21%和2.7%，高出2024年预测值0.01、0.14和0.1个百分点。二是出口产品结构、品类优化，产品仍具吸引力。我国拥有41个工业大类、207个中类、666个小类，500种主要工业产品中我国有220多种产品产量位居全球第一。2024年前10月机械及运输设备出口占比49.8%，是出口占比最高的品类，较2017年47.8%上升2个百分点。三是出口商全球市场多元化布局，对美贸易占比下降，东盟、一带一路等市场潜力较大。2024年前10月我国对一带一路国家累计出口占比45.6%，较2017年上升17.5个百分点。2024年前10月我国对东盟累计出口占比为16.1%，较2017年12.3%上升3.8个百分点。

　　从挑战看，最大的不确定性在于欧美贸易政策调整对出口的影响。2019-2023年4月，美国对中国进口产品的简单平均关税从3.1%大幅上升至19.3%，影响范围涵盖了美国从中国进口的66.4%。11月26日特朗普宣布，将在上任第一天对进口自加拿大和墨西哥的商品征收高达25%的新关税，对进口自中国的商品加征10%的关税。特朗普还曾在竞选中提及将对所有进口商品征收10%-20%的全面关税，对中国进口商品征收60%及以上关税，威胁要取消中国最惠国待遇。此外，近期欧盟委员会宣布对华电动汽车反补贴调查终裁方案，全球贸易摩擦加剧，成为大国间政治博弈的一种表现形式，也会对出口带来影响。

张紫祎