作者：OKX Ventures 任杰夫、许佩琪、赵薇和钟秉成 翻译：善欧巴，金色财经

一、总结

从2021年的牛市到2023年的熊市，加密货币市场发生了重大变化。总市值从3万亿美元下降到1万亿美元，但稳定币市值只下降了30%。

截至 2023 年 12 月，CoinGecko 数据显示，稳定币市场总市值约为 1300 亿美元。Tether (USDT) 占据主导地位，占 70% 的份额，USDC 持有约 20% 的份额，其余的则分散在其他各种稳定币中。在当前政府债券收益率较高（>5%）的背景下，Tether 2023 年第一季度净利润为 14.8 亿美元，现金和现金等价物投资的季度回报在 2023 年第三季度再次接近 10 亿美元，凸显了市场的盈利能力。

除了 Tether 和 USDC 之外，我们还看到了很多链上稳定币的出现，反映出 DeFi 领域对不同类型稳定币的需求，既有中心化的，也有无需许可的。这些新兴稳定币的创新包括抵押品多元化、抵押品清算机制以及回馈社区的利润分享机制。它们的成功取决于维持流动性和吸引主要 DeFi 协议。

尽管新的链上稳定币协议不断涌现，但超过 90% 的市场价值仍然集中在中心化稳定币上。*一些初创公司试图利用美国政府债券产生的支付收益率来挑战 Tether 和 Circle 的主导地位，但我认为认为中心化稳定币的长远发展需要与传统金融机构和监管部门更多的合作。这包括与合规托管人合作、充足的注资以及获得相关许可证。

要打造下一个类似USDC、USDT的“超级稳定币”，我们认为至少需要满足以下四个关键条件，才能充分发挥中心化和去中心化稳定币的优势：

1. 以美元为基础的稳定币：美元在全球范围内具有广泛的接受度，其配套资产具有广泛的适用性。

2. 全球监管认可和牌照：超级稳定币从一开始就需要全球化定位，获得美国监管机构的认可和全球牌照。

3. 创新的金融属性：超级稳定币应具有创新的金融属性，例如利润分享机制，以建立社区支持和可持续增长。

4. 无缝融入 DeFi 生态系统：超级稳定币需要成为 DeFi 乐高不可或缺的一部分，才能在 DeFi 领域实现广泛采用。

5. 稳定币市场在加密货币生态系统中发挥着至关重要的作用，预计将继续发展和扩大。要成功打造下一个超级稳定币，我们认为可能需要满足一系列 DeFi 玩法优势并建立合作关系。

二. 稳定币的分类

去中心化稳定币

为了解决中心化稳定币的问题，去中心化稳定币引入了创新的解决方案。这些新的稳定币基于区块链协议构建，使其更加透明。例如Curve的crvUSD、AAVE的GHO、Dopex的dpxUSDSD都是基于链上协议的稳定币，减少了中心化的因素。去中心化稳定币可以分为两大类：

超额抵押的稳定币：

• 抵押稳定币是最常见的去中心化稳定币类型。他们的资产支持通常来自其他加密货币，例如以太坊或比特币，以维持其相对价值稳定性。例如，MakerDAO 的 DAI 由以太坊作为抵押品支持。最新的趋势是将抵押品从传统中心化稳定币和主要传统数字货币转向更广泛的数字货币或多层嵌套，以增加流动性并提供更多应用场景。例如，Curve 的 crvUSD 中最大的抵押品是 stETH，而 Ethena 的稳定币也是基于以太坊和流动质押代币（LST）。

• 潜在优势：抵押稳定币或许能够超越单纯支付工具的角色，演变成更全面的数字资产管理工具，为用户提供广泛的选择和灵活性。

• 潜在缺点：抵押稳定币的一个主要问题是抵押品过多导致资产利用率降低的风险，特别是当有以太坊等波动性资产支持时。这种波动性带来了强制清算的可能性，带来了重大挑战。

算法稳定币：

• 算法稳定币是最去中心化的稳定币类型之一。其想法是利用市场需求和供应来维持固定价格，而无需实际抵押品支持。这些稳定币使用算法和智能合约来自动管理供应以维持价格稳定。例如，Ampleforth 是一种基于算法的稳定币，旨在将其价格保持在接近 1 美元的水平。旨在采用弹性供给机制，根据市场需求自动调整供给，以平衡价格。当价格高于1美元时，供应量增加，当价格低于1美元时，供应量减少。

• 此外，还有一些混合算法稳定币试图将算法和法定储备结合起来。例如，Frax 是一种基于算法的稳定币，旨在将价格维持在接近 1 美元的水平。它采用混合稳定币机制，部分由法币储备支持，部分由算法管理，以维持价格稳定。

• 潜在优势：算法稳定币旨在实现去中心化。与其他解决方案相比，我们认为稳定币可能在可扩展性方面具有优势。基于算法的稳定币使用透明且可验证的代码，这使得它们具有吸引力。

• 潜在缺点：算法稳定币与所有数字资产一样，容易受到市场敏感性的影响。当市场对算法稳定币的需求下降时，其价格可能会跌破目标值。此外，算法稳定币的运行依赖于智能合约和社区共识，这可能会带来代码缺陷、黑客攻击、人为操纵或利益冲突等治理风险。

中心化稳定币

中心化稳定币通常以法定货币作为抵押品，存放在链下银行账户中，作为链上代币的储备。它们解决虚拟资产的价值锚定问题，将数字资产与实物资产（如美元或黄金）挂钩，稳定其价值。同时解决监管环境下虚拟资产的准入问题，为用户提供更可靠的数字资产存储和交易方式。中心化稳定币仍占据 90% 以上的市场份额。*

目前，除了美元和英镑之外，很多中心化稳定币项目都有美国国债作为抵押品。美国国债通常由机构托管，提供可赎回性，而代币化则增加了基础金融资产的流动性。此外，它们还为 DeFi 组件提供交互机会，例如杠杆交易和借贷。这使得项目能够以零成本从加密用户那里获取美元来购买美国国债，并直接从债券收益率中受益。

然而，中心化稳定币也存在一定的潜在局限性。其中之一是产量机会有限。由于中心化稳定币依赖于受信任实体持有的储备来确保稳定性和价值，因此用户可能无法获得本机收益。这种限制源于抵押品的集中控制和管理。

三．近期稳定币市场人气上升

1.美国债券收益率上升超过 DeFi 协议收益率

与 DeFi 相比，政府债券收益率的飙升导致 TradFi 的回报率显着提高。目前，稳定币总市值已达 1300 亿美元，成为美国国债第 16 大持有者，年化收益率高达 5% 或更高。将稳定币借给他人获取利息，贷款收益率约为 3%，而 Uniswap 等去中心化交易平台通过自动做市商 (AMM)** 提供 2% 左右的回报。这种情况反映出，债券价格的下跌和收益率的上升可能会促使一些投资者在传统金融市场寻求更高的回报，从而可能导致 DeFi 的收益率下降。

2. 具有利润分享机制的稳定币项目的出现

目前，中心化稳定币的大部分利润都流向了其发行者和相关投资者。例如，USDC 与 Coinbase 等投资者分享部分利润。然后Coinbase允许用户在平台上存储USDC以获得奖励，从而吸引更多用户。然而，市场上出现了一些创新，收入分成超出了投资者和生态系统参与者的范围。

3. TradFi公司逐步进入稳定币市场

根据Brevan Howard 的研究报告，2022 年，稳定币的链上结算量达到 11.1 万亿美元，超过 PayPal 的 1.4 万亿美元，与 Visa 的 11.6 万亿美元相当。这凸显了稳定币在支付领域的巨大潜力，特别是在提供高效的链上结算系统方面。而且，在支付和银行系统不发达的发展中国家，稳定币的应用尤为关键，满足了对高效、低成本支付解决方案的需求。因此，稳定币在全球金融生态系统中发挥着越来越重要的作用，特别是在促进金融普惠性和经济增长方面。

包括 PayPal 和 Visa 在内的多家公司正在进军稳定币市场。PayPal 与 Paxos 合作推出了 PYUSD，这是一种由美元存款、短期政府债券和现金等价物支持的稳定币。PYUSD 可以在 PayPal 应用程序内进行兑换，并且可以与 Venmo 和其他加密货币进行互操作。它旨在为 PayPal 的 4.31 亿用户提供进入 Web3 世界的入口点。目前，PYUSD 的流通量约为 1.1446 亿美元，排名第 14 位，占稳定币市场总量的 0.1%。PayPal 的推出可能会极大地影响加密货币的广泛采用，将传统金融便利性与数字货币创新联系起来。

1. 交易所

2023 年上半年，USDC 占 Coinbase 收入的近一半，总计约 3.99 亿美元。

来源：Coinbase

A. 交易所和稳定币之间的合作带来收入增长

• 2023年上半年，Coinbase的部分收入来自与Circle的利润分享协议。截至 2023 年第三季度末，Coinbase 上的 USDC 余额达到 25 亿美元，高于第二季度末的 18 亿美元。Circle 和 Coinbase 通过中心联盟共同管理 USDC，并根据 USDC 持有量分配收益。2023 年 8 月，Coinbase Ventures 收购了 Circle 的少数股权，加强了双方的合作关系。

来源：Coinbase

• 此外，Circle还宣布正在通过使用 USDC 进行跨境结算来扩展其 Web2 业务。2023 年 9 月，Visa 将使用 Circle 的 USDC 稳定币结算扩展到 Solana 区块链，以提高跨境支付速度，成为首批使用 Solana 进行结算的大公司之一，并在短期内推高了 Solana 代币价格。

• 市场显示，USDT主要用于中心化交易所的衍生品交易，而USDC则更普遍用于Web3 DApps。选择一个值得信赖的稳定币发行机构对于交易所来说至关重要。纽约梅隆银行等传统机构信誉度较高，而 Tether、Circle 等主要加密货币发行机构的财务状况相对较强。第三方托管服务、审计公司和许可等因素也很重要。以 BUSD 和 TUSD 为例，使用多个托管人可以降低交易对手风险。

B. 稳定币支付的潜力推动交易所和发行人的流量增加

• 稳定币支付，尤其是跨境交易，具有巨大的潜力，可以推动交易所和发行人的流量。发行人可以通过与 Web2 支付公司合作将稳定币集成到支付流程中。例如，截至 2023 年第四季度，PayPal 在全球拥有 4.33 亿个活跃零售账户和 3500 万个活跃商家账户。PayPal 允许 PYUSD 结算，PYUSD 可由 PayPal、Venmo 和 Xoom 上的商家购买、持有和发送。Venmo 在美国拥有约 8000 万用户，为 PayPal 的 3.2 亿全球用户做出了贡献。*目前，由于许可限制，PYUSD 仅受 PayPal 美国账户支持，但鉴于 PayPal 广泛的用户基础，它具有增长潜力。然而，PYUSD 面临着来自其发行人 Paxos 的风险，

来源：贝宝

2. Layer 1和 Layer 2

A. BUSD对BSC总锁定价值（TVL）的影响

• 支持6条公链、主要活跃在以太坊和BSC上的BUSD市值下降，导致其市值跌至20亿美元。这一下降对币安智能链（BSC）生态系统产生了重大影响，因为 BUSD 价值的下降导致稳定币价值下降 44%，BSC 协议中锁定总价值（TVL）下降 66%，凸显了币安智能链（BSC）生态系统的关键作用。区块链生态系统健康中的稳定币。

B. TUSD 对波场生态的影响

• 经过 2023 年 2 月后的一系列操作，TrueUSD (TUSD) 的市值从 10 亿美元左右增加到 2 至 30 亿美元之间。

• 2023年2月：TUSD实施Chainlink储备证明机制，以确保其铸币过程的安全性，并进一步保证透明度和可靠性。

• 2023 年 3 月：TUSD 聘请专门从事区块链行业的美国独立会计师事务所 The Network Firm LLP 为其美元储备覆盖率提供实时验证。

• 2023 年 4 月：TUSD 在 BNB 链上引入原生支持。

• 公共区块链上稳定币的市值与该区块链上的总锁定价值（TVL）之间也存在正相关关系，如下图所示的 TRON 区块链。

C. 不同区块链上的 USDC

USDC 已在超过 15 个公共区块链上发行，其总价值锁定 (TVL) 排名最高的是以太坊、Solana 和 Polygon。USDC正在积极寻求扩展其应用场景，主要集中在支付，尤其是跨境支付。

表：USDC 的 TVL 在不同区块链上的分布

• USDC 和 Solana：Visa 与 Circle 合作，在 Solana 区块链上使用 USDC 进行链上结算，旨在利用 Solana 的高吞吐量和低交易成本实现更快、更便宜的跨境支付。

• USDC 和 Polygon：2023 年 10 月，Circle 在 Polygon PoS 主网上支持原生 USDC。AAVE、Compound、Curve、QuickSwap 和 Uniswap 等主要 Polygon 协议宣布了对原生 USDC 的开发支持，并计划在 2023 年底实现跨链互操作性。

• USDC 和 Sei Network：2023 年 11 月，Circle 投资了 Sei Network，以支持原生 USDC 上链，并注意到 Sei 的性能优势，交易最终确定时间为 0.25 秒，超越了 Sui、Solana 和 Aptos。

D. Dapp 发行的稳定币

MakerDAO、Curve、Aave 等顶级 DeFi 协议发行的稳定币对公链的影响是巨大的。这里我们以稳定币crvUSD和GHO的崛起为例进行参考。

Curve 的 crvUSD 于 2023 年 5 月推出，允许用户使用各种加密资产作为抵押品铸造稳定币，其中 WBTC 显着促进了其增长。该协议添加了 Lido 的 wstETH 和 BitGo 的 WBTC 等抵押品，迅速获得了市场主导地位，展示了 Curve 在 DeFi 领域的影响力。这些发展不仅增强了 Curve 的 DeFi 影响力，还影响了公共区块链上的资产流动性和稳定币的使用。这一趋势凸显了加密生态系统中领先的 DeFi 协议的创新性和重要性，并表明它们不断发展的角色可能会给区块链的使用和市场稳定性带来新的动力和挑战。

作为最大的借贷协议*，总锁定价值（TVL）达 56.4 亿美元的 Aave 推出了超额抵押稳定币 GHO。因此，Aave v3 协议支持的所有代币都可以作为 GHO 的抵押品，并且这种抵押品将继续在借贷协议内产生收入。自 7 月推出以来，GHO 的累计 TVL 已超过 2000 万美元。

*来源：DefiLlama

3. 稳定币发行机构

目前，大部分稳定币供应均由美元和国库券等流动性高的短期资产支持，违约风险非常低。中心化稳定币发行机构的首要风险是确保用户购买和退出渠道畅通；如果发行人在用户退出期间未能赎回，生态系统可能会崩溃。

寻找值得信赖的稳定币发行人对于生态系统参与者至关重要。分析加密货币生态系统和传统金融市场体系，加密原生托管机构、传统金融托管机构、银行、资管平台都拥有绝对的公信力。例如，Fireblocks、BitGo、纽约梅隆银行和贝莱德等机构更适合作为稳定币发行机构。

ETF资产管理可以作为一种模式，多方通过“监控共享协议”保证资金存储和流动性的公开透明，增强公信力。此外，第三方链上审计和OKLink等链上数据追踪平台可以共同监管资金安全。

4. 托管服务提供商

2023年USDC因SVP破产而短暂脱钩事件凸显了资产负债表风险管理的重要性。一些稳定币项目，如 PYUSD，将资产管理委托给持有纽约 BitLicense 并受纽约州金融服务部 (NYDFS) 监管的托管服务提供商 Paxos，通过将资产移交给第三方合规机构来降低某些风险保管人。

此外，Circle 还与全球最大的资产管理公司之一 BlackRock 合作创建了 Circle Reserve Fund，并在 SEC 注册并受其监管。主要目标是管理 USDC 的储备，目前该机构持有约 94% 的储备。

5. 链上基础设施

M^ZERO Labs 提供了区块链基础设施的示例。M^ZERO Labs致力于建立去中心化的基础设施，允许机构参与者在区块链上分配和管理资产。该平台是开源的，它将金融机构与其他去中心化应用程序连接起来，促进参与者之间的链上价值转移和协作。

五、结论

随着加密货币格局从 2021 年的顶峰演变到 2023 年的熊市，稳定币独特地强调了其在更广泛的加密生态系统中的弹性和关键作用。尽管市场从 3 万亿美元收缩至 1 万亿美元，但稳定币市值的相对稳定性凸显了它们在加密货币波动性中作为安全港的潜力。USDT 和 USDC 等主流稳定币已经巩固了其在市场上的地位。

稳定币行业的快速增长和多元化证明了加密货币领域的持续创新。市场的演变，从超额抵押到算法稳定币，展示了对多样化金融需求的动态响应。这些新兴稳定币所固有的独创性，包括其不同的抵押品类型、清算流程和收入分享机制，不仅增强了 DeFi 生态系统的弹性，而且还为潜在的市场演变建立了实验室。

在可预见的未来，稳定币有望显着扩大其在加密生态系统中的影响力。随着技术的进步，我们预计稳定币在金融服务中的应用将不断扩大，特别是在跨境支付和结算等领域。实现这一潜力要求该行业加大力度提高透明度、安全性以及与现有金融基础设施的集成。

总而言之，稳定币不仅仅是加密货币市场的一个子集。它们对于连接传统金融与数字货币领域至关重要。他们的旅程是一场持续进化的旅程，需要不断的创新、适应和协作，以驾驭市场和监管变化的动态潮流。对于市场参与者来说，抓住并适应这些变化对于在这个不断变化的环境中确保长期成功至关重要。