按时解锁的代币经济：加密行业房间里的大象-助攻财富

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我们推崇比特币，因为它拯救世界经济于滥发法币的水深火热之中。殊不知在 Web3 里，我们依旧在搬起石头砸自己的脚：通过按时间解锁，滥发代币。

“低流通、高 FDV”：一个浮于表面的问题

自从 2024 年 5 月币安研究院发布的一份报告将“低流通高 FDV”推上行业热议的风口浪尖以来，关于这一问题的讨论始终停留在浅层表面。真正的问题核心未被触及，也无人质疑其存在的根本原因。

我们真正应该问的问题是：

1. 市值和 FDV 之间的差距为什么会存在？

2. 为什么“低流通、高 FDV”会带来问题？

市值 vs FDV：加密行业的独有难题

为什么在传统金融（TradFi）中不存在“低流通量高 FDV”的问题？因为这个问题是加密行业特有的。

在传统金融中，市值（Market Cap）是基于所有已发行的流通股计算的，包括 IPO 后锁定 6 到 12 个月的股份。稀释性因素（如期权和限制性股票单位等）微乎其微，因此 FDV（完全稀释估值）与市值的差距很小。当发行新股时，通常通过融资或股票分拆完成，而这些增发行为会立即反映在股价中。

而在加密行业中，大部分项目沿袭了中本聪的代币经济学遗产：有限的总供应量，较低的初始流通量。这导致了“加密 FDV”（Crypto FDV）和“传统金融 FDV”之间的根本性差异：后者仅考虑衍生品转化为股份时对流通股的微弱稀释，而前者则包含所有未来可能增发进入系统的代币。

如果将“加密 FDV”的概念应用到传统金融，它就会涵盖所有未来可能增发的股票数——虽然这在理论上是可以计算出来的（因为公司有所谓的“经授权股票上限”），但由于可以通过股东决议轻松提高该上限，因此这个数字基本上是无限的。

TradFi FDV 与 Crypto FDV（按 Crypto 定义）

现在，用这种公允的方式进行比较时，大家很容易会开始质疑（至少我会）加密行业的 FDV 定义：基于当前现货价格和它未来可能发行的所有股份/代币来给公司/项目估值，真的合理吗？答案显然是否定的。如果代币能像美国财政部印钞那样无限制地增发，那么一家公司/项目的估值将变成无穷大。

那么，我们为什么要在加密行业中采用如此荒谬的 FDV 指标呢？答案在于，在 TGE（代币上市）之前可能需要以它为基准进行融资——但 TGE 之后就另当别论了。在 TGE 之前，VC 会投资一定比例的代币，而这通常是根据一定的总供应量来计算的。一旦代币上市，FDV 就变得无关紧要了，市值是唯一有意义的指标。这就是为什么没有任何人在谈论比特币或以太坊 FDV 的原因——只有它们的市值才重要。（注意：以太坊的总供应量没有上限，就像传统金融里公司能够无限增发股票一样，所以无论如何都无法计算其 FDV。）

所以，如果在“低流通、高 FDV”的难题中，FDV 其实是无关紧要的（或者更多像是一只“替罪羔羊”），那真正的罪魁祸首是谁？

按时解锁：真正的罪魁祸首

虽然大多数项目模仿比特币的有限总供应量和低初始流通量，但它们都没有抓到其代币经济的精髓：以需求驱动释放，而不是按时间进行释放。

比特币的出块经常被误解为纯粹基于时间（这要归功于众所周知的“四年减半周期”），但实际上它是由需求驱动的。关键机制如下：

1. BTC 的释放量（区块奖励）与挖矿的区块数量挂钩；

2. 如果奖励（本质上就是 BTC 价格）不足以激励矿工，那新的 BTC 将不会被挖出；

3. BTC 的价格最终是由市场需求驱动的，因为其供应机制是写死的。

BTC 减半：看似按时间释放，实际上由需求驱动

这种由需求驱动的释放符合基本的经济原则：只有在系统需要时才会印发新的货币或代币。与此形成鲜明对比的是，大多数加密项目（尤其是融过资的项目）都遵循按时释放/解锁——这才是导致“低流通、高 FDV”问题的真正原因。

按时释放代币最明显的缺陷是供需之间不匹配。供应被严格地写入智能合约，而需求则不可预测地波动。项目通常会发布看似合理的路线图以证明其释放计划的合理性，但这些计划很少按预期进行。结果，代币的增发是为了满足根本不存在的需求增量——甚至是缩减的需求（其实需求的顶点往往是在 TGE 前的空投）。其后果就是代币价格随着解锁不断下跌。