开门见山，MakerDAO 锚定稳定模块（PSM）上周出现大量 DAI 资金外流，虽然目前流出仍处于合理水平，但 Maker 被迫通过清算国债储备（tbills）和提取存放在 Coinbase Custody 冷钱包中的 USDC 进行应对，截至目前已有超过 9 亿美金被注入 PSM。

需要注意的是，MakerDAO 虽然没有具体提及这一点，但已暗示国债储备（tbills）在过去 3 个月内一直被缓慢减持。

Maker 面临的「汇率稳定」困局

粗略地讲，造成 DAI 资金外流的原因是 MakerDAO 和 Spark 的借贷利率低于同行。

需要明确的是，Atlas 协议虽然根据不同的公式来设定 Maker 货币市场的利率，但这些公式最终又都与 3 个月期美国国债（T-bill）的利率挂钩（注，Atlas 协议是管理 MakerDAO 的基本规则集）。

简言之，MakerDAO 的系统利率最终都取决于 3 个月的美国国债利率，想要了解更多细节，可以搜索「收益抵押品基准利率」（Yield Collateral Benchmark）。

这进一步意味着，随着整体 DeFi 市场利率相对于传统金融（TradFi）上升，MakerDAO 的 DAI 利率却没有及时反映借贷成本的增加（Foresight News 注，即 DAI 的利率未能及时调升）。

在浮动汇率的情况下，这种错位会导致通货膨胀。然而，对于保持固定汇率的货币（即 DAI）来说，为了维持与美元 1:1 的锚定，系统需要动用外汇储备（USDC）来干预市场以保证汇率挂钩。

但问题就在于 Maker 的手脚被束缚住了——如上所述，它因为利率由美国国券利率决定而无法灵活调整。对于不熟悉 MakerDAO 运作的人来说，Maker 的「终局」（end game）是严格遵循 Atlas 协议，同时每周开会研读 Atlas 的含义，因此即使是细微的规则改动都非常困难，导致其与 DeFi 市场利率脱节的压力持续累积。

直到上周，局势急转直下——PSM 的 USDC 储备距离耗尽一度仅剩 26 分钟。此时 Richard Heart 又大量抛售了超过 3 亿枚 DAI，用于购买大量的 ETH。尽管 MakerDAO 仍持有 10 亿美元的美国国债储备，但由于周末电汇无法及时到账，使得情况难以预测，让 MakerDAO 面临了巨大的压力。

在此背景之下，BA Labs 团队就提议进行紧急费率调整，我想他们也会承认这种做法比较极端（Foresight News 注，BA Labs 于 3 月 9 日提交一份综合提案，以增加与 DAI 相关的各种费率）。

但请注意，从政治角度来看，一路提高利率并没有可行的路径。

如何看待 Maker 采取的措施

好了，至此原因分析已经完成，现在来看背后的逻辑：

• 提高利率以鼓励偿还 DAI – 最好是通过将 USDC 兑换成 DAI 来进行偿还；
• 提高 DSR（DAI 储蓄率）以鼓励持有 DAI – 同样最好让用户在 PSM 进行操作；

以上措施相对直接明了。

我们也可以分析一下潜在的后果，注意，以下内容都带有推测性质：

提高借贷利率是传统且正确的举措，然而，一次性如此大幅度调整利率的执行方式却值得商榷，至少我认为此举有可能导致市场波动，当然也可能不会。

关于 DSR 利率，我则持保留意见，因为感觉这项调整有些仓促，我认为应该等到借贷双方适应新利率，并评估实际收益后再进行更仔细的调整。

结合 CHAI/sDAI 作为抵押品以及 Blast 集成等功能，我认为不需要将 DSR 设置得这么高（即 15%），即 DSR 的利率调整过于激进。

我在加密领域待的时间可能比绝大部分参与者都更「老」，从历史角度看，许多保持固定汇率的货币都曾因为没有跟随市场利率而遭受重创，因此虽然 MakerDAO 正确地通过提高借贷利率进行纠正，但我想他们或许在 DSR 利率方面又犯了同样的错误。

这整体感觉有些像 1997 年的泰国 / 印尼 / 菲律宾，或者 1994 年的墨西哥，也即 MakerDAO 的 DSR 利率调升让人感觉像是扩张性的货币政策，但又与美联储不同——因为 DSR 可以轻易地被重复抵押，从而降低借贷成本。