投资要点

　　复盘历史，A股受外因影响而快速调整后见底的核心驱动因素是积极的政策、负面因素消减、情绪悲观后修复等。（1）2005年以来，A股受外因影响短期快速调整后见底的共有8次，持续10-40个交易日左右。（2）快速调整后见底的核心驱动因素是积极的政策、负面因素消减和悲观情绪释放后资金回流。一是积极的政策出台是导致市场见底的核心因素，如2008年11月“四万亿”计划推出，2015年7月暂停IPO，2016年3月供给侧改革政策出台，2020年3月抗疫特别国债发行，2022年5月33项措施稳经济，2024年2月暂停新增融券等。二是负面因素消减也对见底起重要作用。三是悲观情绪释放后资金流入也是见底的推动因素：首先快速调整后情绪指标和估值均处于低位；其次快速调整后融资等出现一定回流。

　　当前来看，积极的政策密集出台，资金流出风险消减，基本面延续弱修复，A股短期可能已见底。（1）积极的政策密集出台，外部风险有所消减。一是积极的政策近期密集出台：首先，经济政策上，稳外贸措施落地，后续消费补贴、生育补贴、加大财政支出力度等政策有望进一步出台和落实；其次，资本市场政策上，中央汇金、国资平台积极增持股票，同时上市公司大面积增持或回购股票。二是外部风险有所消减。（2）短期流动性维持宽松，股市资金流出风险大幅消减。一是宏观流动性维持宽松。二是悲观情绪释放后股市资金短期可能明显改善：首先，融资、外资等股市资金流出压力基本释放；其次，悲观情绪释放后融资、外资都可能回流，短期股市资金流入可能明显改善。（3）短期经济和盈利继续处于修复趋势中。

　　当前处于底部震荡阶段，内需和国产替代等相关行业可能相对占优。（1）复盘历史，快速调整后底部震荡阶段中，首先，政策导向的行业相对占优，如2008年的建材，2016年的食品饮料，2018年的银行等；其次，产业趋势上行的行业表现也较强，如2013年的TMT，2016年的食品饮料和家电，2020年的TMT和医药等。（2）当前来看，内需和国产替代相关的行业可能相对占优。一是比照历史经验，当前政策导向的行业主要指向消费、基建、TMT等；产业趋势上行的行业主要是科技。二是从加征关税的影响来看，内需和国产替代相关的行业可能受益：首先，提振内需等对冲政策可能导致内需相关的消费、建筑建材、军工等行业景气提升；其次，“一带一路”和离境退税等稳外贸政策可能使得港口物流、免税等行业受益；最后，国产替代相关的国产软件、半导体等行业也可能受益。

　　行业配置：短期建议关注内需和国产替代相关的行业。（1）短期聚焦内需相关的行业。一是加征关税使得提振内需等对冲政策进一步出台和落实的必要性上升；二是历史经验上，加大基建投资可能使得建筑建材、周期等相关行业盈利改善，食品饮料、家电等行业盈利也受益于消费改善。（2）从估值性价比角度筛选内需相关的行业。一是从PE角度筛选建材、社服、医药等相关行业；二是从PEG角度筛选交运及食品饮料、商贸零售等消费相关行业。（3）短期建议逢低配置：一是内需相关的食品饮料、社服（旅游、酒店）、医药、军工、港口等行业；二是国产替代相关的国产软件、半导体等行业；三是超跌的成长，包括机器人、AI、算力、游戏等。

　　风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。

正文内容

　　一、短期快速调整后A股如何演绎？

（一）快速调整后见底核心是积极政策落地、负面因素消减等

　　复盘历史，A股受外因影响而快速调整后见底的核心驱动因素是积极的政策、负面因素消减、情绪悲观后修复等。（1）2005年以来，A股受外因影响短期快速调整后见底的共有8次，分别是2008/10/6-2008/11/4（次贷危机）、2013/5/31-2013/6/25（钱荒）、2015/6/15-2015/7/8（查场外配资）、2015/12/28-2016/2/29（熔断）、2018/3/23-2018/7/6（中美贸易摩擦）、2020/3/11-2020/3/23（疫情）、2022/3/3-2022/4/27（俄乌冲突）、2023/12/26-2024/2/5（流动性风险），持续约10-40个交易日。（2）快速调整后见底的核心驱动因素是积极的政策、负面因素消减和悲观情绪释放后资金回流。一是积极的政策出台是导致市场见底的核心因素，如：2008年11月“四万亿”计划提出打消经济衰退担忧；2015年6月央行降准降息，7月国务院决定暂停IPO、证监会限制减持和股指期货；2016年3月央行降准50BP，同时供给侧改革政策出台；2020年3月中央政治局会议明确发行特别国债，4月央行定向降准，并下调常备借贷便利利率；2022年5月底国务院印发6方面33项措施稳经济；2024年2月汇金宣布扩大增持规模、证监会暂停新增融券、鼓励上市公司回购等政策相继出台等。二是负面因素消减也对见底起重要作用，如2008年美国成立两房公司、2016年熔断制度暂停、2020年国内疫情得到有效控制、2022年上海疫情明显缓解等。三是悲观情绪释放后股市资金流入也是见底的推动因素：首先，快速调整后见底时，情绪指标和估值均处于低位，同时成交额下滑幅度均值超过50%；其次，快速调整时融资和外资往往出现较大幅度流出，之后出现一定回流，如可比口径下外资见底后日均流入规模上升有4次，融资有5次，全A日均成交额上升5次，推动股市企稳见底。

（二）A股短期可能已见底

当前来看，积极的政策密集出台，资金流出风险消减，基本面延续弱修复，A股短期可能已见底。具体来看：

　　积极的政策密集出台，外部风险有所消减。（1）稳市政策密集出台提振市场情绪。一是经济政策上，中央周边工作会议召开，通过高质量共建“一带一路”平台等措施稳定外贸，叠加近期国家税务总局发布“即买即退”服务措施等稳外贸措施落地，后续消费补贴、生育补贴、加大财政支出力度等政策有望进一步出台和落实。二是资本市场政策上，中央汇金扩大增持规模、央行表态支持流动性增持股票、各地方国资、国资平台及上市公司大面积增持或回购不断实施，据新华财经数据显示，自4月8日国务院国资委公开表示全力支持央企控股上市公司不断加大增持回购力度以来，已有至少30家中央企业宣布增持回购计划，此外4月以来（截至4/11）上市公司回购金额超过80亿，进一步稳定市场信心。（2）外部风险有所消减。一是特朗普已经将多数国家和地区的“对等关税”加征延期90天，对全球贸易体系影响有一定缓冲期。二是中欧、中国和东盟等关系进一步升温，如近期欧盟和中国同意针对中国制造的电动车设定最低价格，而不是征收关税加征关税，且习主席将对越南、马来西亚、柬埔寨进行国事访问，届时双边经贸合作关系有望迎来新发展下对外需有托底，前期关税落地对国内市场情绪的影响已逐步消减。

　　短期流动性维持宽松，股市资金流出风险大幅消减。（1）宏观流动性维持宽松。一是加征关税导致美国经济衰退预期上升，同时美国通胀下行，美元走弱对国内宽松掣肘下降：首先，加征关税可能提升美国经济衰退预期，同时3月美国CPI同比录得2.4%（前值为2.8%），核心CPI同比录得2.8%（前值为3.1%），均明显下降，美联储抗通胀政策有所见效，显示降息周期未完，CME预测年内可能有4次降息的空间；其次，近期美元指数出现明显调整，人民币汇率维持相对平稳，海外因素对国内宽松掣肘有限。二是加征关税使经济下行压力加大，短期内降准降息的迫切性上升：首先，资金面上短期偏紧张，4/4央行公开市场操作回笼流动性超过5000亿元；其次，4月以来质押式回购利率有所下降，DR001及DR007均有明显下滑；最后，考虑到税期临近，同时美国关税加征可能扰动后续经济修复预期，降准降息迫切性上升，货币政策可能进一步放宽。（2）悲观情绪释放后股市资金短期可能明显改善：首先，融资、外资等股市资金流出压力基本释放，历史经验上A股快速调整期间融资流出风险较大，7次中净流出6次，外资净流出3次，而3/21-4/9期间融资净流出超过1400亿元，春季行情期间（1/13-3/20）净流入的1324亿融资资金基本流出，此外4月7日以来陆股通单日成交额均超过2000亿元，接近2月市场行情较好时的成交额，外资短期资金流出压力可能基本释放，后续也有望回流；其次，近期汇金和国资平台增持，上市公司加大增持、回购力度，截至4月9日，4月增持规模达30.7亿，超过减持规模的28.7亿，同时悲观情绪释放后融资、外资都可能回流，短期股市资金流入可能明显改善。

　　短期经济和盈利继续处于修复趋势中。（1）高频数据显示经济继续处于修复趋势中。一是一、二、三线地产周销售同比增速继续维持高位：首先，最新周频数据来看，一线城市商品房成交面积增速维持高位，达52.3%，二三线城市地产销售增速分别为28.2%、8.3%，4月以来居民购房热情较高；其次，近期一线城市二手房销售火热：数据显示，3月北京二手住宅网签量为19234套，环比增长62%，同比增长34.7%； 2月26日至3月25日期间广州市二手住宅共网签10866套，环比增长73.1%；3月深圳全市二手房录得7703套，环比增长58.6%，同比增长48.2%。二是开工率显示基建项目加速落地：首先，螺纹钢及石油沥青装置开工率仍处高位或回升中；其次，1-2月挖机产量同比达16.9%，且开工小时增速均处于高位，基建项目施工进程向好。（2）企业盈利继续处于回升周期中。一是工业企业盈利增速降幅仍在收窄，且结构持续好转，尤其是政策导向型行业盈利修复较好，如实施新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新政策下，今年1-2月份通用设备、专用设备行业利润同比分别增长6.0%、5.9%，汽车制造业利润同比增长11.7%，智能消费设备制造利润增长125.5%，后续稳增长政策进一步落实下可能继续拉动工业企业盈利改善。二是A股年报、一季报盈利增速预计继续改善：当前已披露的2024年报数据来看，截至4月11日收盘，全A披露率为41.1%，盈利正增长比率约50%，可比口径下归母净利润增速达5.7%；一季报来看，披露率不足0.5%，但可比口径下归母净利润增速高达12.4%，全A盈利仍在修复当中。

　　二、行业配置：关注内需和国产替代相关的行业

（一）当前处于底部震荡期，内需和国产替代行业相对占优

　　复盘历史，快速调整后的底部震荡阶段，政策导向、产业趋势向上的行业表现相对占优。一是消费和成长风格相对占优，如2008年全球金融危机、2013年“钱荒”、2015年“去杠杆”、2020年疫情冲击，期间消费、成长风格总是排名居前。二是政策导向、产业趋势向上的行业表现偏强：首先，政策导向的行业相对占优，如2008年11月国务院公布“4万亿”投资计划后涨幅排名第2的建材，2015年10月国家提出全面小康的“十三五”总目标后排名第1的消费者服务，2016年4月国家强调“促消费带动转型升级”后排名第1的食品饮料，2018年信用收缩环境下商业银行净息差持续走高后排名第1的银行；其次，产业趋势上行的行业表现也较强，如2013年中国移动互联网正式迈入4G时代对应TMT相关行业集体上榜，以及2020年疫情影响下国内5G加速建设，对应TMT、医药行业排名居前。

　　当前来看，内需和国产替代相关的行业可能相对占优。一是比照历史经验，当前政策导向的行业主要指向消费、基建、TMT等，而产业趋势上行的行业主要是科技。二是从加征关税的影响来看，内需和国产替代相关的行业可能受益：首先，提振内需等对冲政策可能导致内需相关的消费、建筑建材、军工等行业景气提升；其次，“一带一路”和离境退税等稳外贸政策可能使得港口物流、免税等行业受益；最后，国产替代相关的国产软件、半导体等行业也可能受益。

　　（二）短期建议关注内需相关行业

　　短期聚焦内需相关的建材、社服、食品饮料、商贸零售等行业。（1）短期聚焦内需相关的行业。一是加征关税使得提振内需等对冲政策进一步出台和落实的必要性上升；二是历史经验上，加大基建投资可能使得建筑建材、周期等相关行业盈利改善，食品饮料、家电等行业盈利也受益于消费改善。（2）从估值性价比角度筛选内需相关的行业。一是从PE角度筛选，建材、社服、医药等行业当前的PE历史分位数较低，分别为46.5%、14.8%、12.8%，估值位置偏低，调整充分后补涨空间较大；二是从PEG角度筛选，交运及食品饮料、商贸零售等消费相关当前的PEG指标较低，分别为0.8、2.4、3.2，业绩增长的支撑性强，同时估值性价比较高，可能存在投资机会。

　　（三）短期逢低配置内需、国产替代相关以及超跌成长

　　短期建议逢低配置内需相关的食品饮料、社服（旅游、酒店）、医药、军工、港口等行业。（1）社服：一是服务消费支持政策持续落地，上半年国务院发布《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》，提出深化“文旅 百业”、丰富消费业态和场景，有望带动社服、商贸等行业客流回暖、盈利改善；二是银发经济部署加快，今年多部门联合发布“增开银发旅游列车”，扩大养老、旅游深度融合的服务供给，打造服务消费新增长点。（2）医药：一是政策端，近期地方创新药支持政策密集出台，如3月26日四川省发布《关于推动支持创新药临床应用的通知》，积极改善当地创新药生态；二是创新药出海加速推进，近期国产创新药对外授权消息频出，国内恒瑞医药宣布与美国默沙东达成协议，将旗下HRS-5346创新药在大中华区以外的全球权益授予后者。（3）军工：一是国际环境不稳定预期升温，军工需求可能上升，今年全国一般公共预算安排国防支出1.81万亿元，比上年执行数增长7.2%；二是业绩待释放度高，今年是“十四五”规划末年，伴随国防支出稳步增长、装备列装节奏加快，军工行业发展前景向好。（4）港口：4月8日中央周边工作会议召开，重点提及高质量共建“一带一路”为主要平台，随着“构建周边命运共同体”战略持续推进，港口、物流等行业盈利预期改善。

　　短期建议逢低配置国产替代相关的国产软件、半导体等行业。（1）计算机：一是政策端，信创国产化政策扶持力度大，政策要求到2027年央国企100%完成信创替代，2024年党政机关国产软件采购占比已达52%，后续替代空间仍较大。二是国产软件自主可控已取得行业突破，4月10日煤炭科学研究总院自主研发的新型矿山生产运行管控系统软件平台“矿山中控”正式发布，有效破解工业软件关键领域受制于人的困境。（2）电子：AI算力、新能源汽车等驱动全球半导体需求回暖，根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）预测，2025年全球半导体市场将增长11.2%，全球市场估值达到6970亿美元。

　　短期建议逢低配置超跌的成长行业，包括机器人、AI、算力、游戏等。（1）机器人：工业机器人方面，自动化升级趋势推动下游锂电、光伏等新能源行业加快部署，2025年1-2月我国工业机器人产量同比增长高达27%，未来智能工业机器人有望加速替代传统机械臂。人形机器人方面，复杂应用场景渗透率有望提高，近期Figure AI Helix机器人基于500小时数据实现复杂任务学习，未来将拓宽家居陪护、物流配送等更多应用场景。（2）AI、算力：上游方面，硬件商加速构成算力基建核心，根据中投产业研究院测算，全球AI服务器市场规模在2024年达到1251亿美元，预计2025年将增长至1587亿美元。下游方面，大模型训练、自动驾驶、工业AI推动算力需求指数级增长，商业规模有序扩张。（3）游戏：AI加速赋能游戏，3月15日Anuttacon人工智能公司公布旗下游戏新作《Whispers From The Star》，创新性革新图形、玩法，深度融合AI技术，未来AI游戏有望崛起。

　　三、风险提示

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

　　2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

　　3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。