回顾5月A股市场表现，关税冲击影响阶段性缓和，国内降准及证监会推动险资入市和汇金托底等驱动市场情绪回暖，整体呈现震荡上行趋势，全月大盘指数表现略强于小盘指数。截至5月30日A股主要宽基指数中，北证50大涨，月度环比录得5.8%；其次创业板指、上证指数、沪深300等涨幅居前，月度环比分别录得 2.3%、2.1%、1.8%；而科创50、科创100等指数跌幅较大，月度环比分别录得-3.5%、-2.8%。结构层面上，一级行业中涨幅靠前的行业包括环保、医药、军工、银行、纺织服饰等，月度环比分别录得6.8%、6.4%、6.3%、6.1%、6.0%；而电子、社会服务、计算机、房地产、钢铁等行业则跌幅靠前，月度环比分别录得-2.9%、-0.9%、-0.7%、-0.4%和-0.3%。

　　海外风险抬升，新一轮“波动率”上行周期或开启。①美国“滞胀”风险或抬升，利空全球景气及贸易；②美债到期，预计到期续作成本或趋于抬升；③“减税”将推升赤字率，加大美债信用风险；④关税2.0谈判不确定性上升，不仅冲击全球贸易景气，亦将对市场情绪笼上“阴霾”。最新数据显示，5月24日美国初请失业金人数达到24万人，较前值提高1.4万人，表明劳动力市场正在走弱，也意味着其失业率继续上升。

　　国内方面，“两新”政策对国内经济拉动效用边际递减，后续“引擎”或较大程度依赖政府部门。“抢出口”之下工业生产维持相对强劲，4月工业增加值当月同比6.1%，维持高位水平且高于市场预期。最新5月PMI数据位于荣枯线下方仍暗含经济修复偏弱，其中订单虽略有所改善但价格依旧承压：1）5月制造业PMI综合指数为49.5，与市场预期基本一致；2）需求端，4月制造业PMI新订单以及新出口订单分别略有回升至49.8和47.5，主要受关税阶段性缓和及“抢出口”影响；3）物价方面，4月制造业PMI出厂价格环比回落至44.7，考虑到PMI出厂价格指数和PPI环比的高度相关性，可以预期5月PPI环比仍将承压。此外，2025年工业企业利润延续改善，1-4月累计同比实现1.4%的增长，环比提升 0.6pct，边际改善背后是“两新”政策和“抢出口”的驱动。结构层面，“价”和利润率仍旧形成拖累，而1-4月工业企业利润率4.87%，前值4.70%，对比历史同期仍旧明显偏低（仅高于2020年4月），而4月PPI同样走弱。而且1-4月工业企业营收同比增速环比回落-0.2pct至3.2%，利润增长而营收回落亦表明当前经济修复路径不确定性较大，反应当下需求相对偏弱的现状，亦暗含“两新”等政策的效果的边际减弱。当下居民就业疲弱、企业实际回报率较低，均导致居民、企业信用偏弱，消费、生产意愿较低等特征。这意味着，国内经济“引擎”的重担或落在政府部门，预计未来政府仍有望适度扩大发债融资规模，并加大对新、老基建以及促使居民可支配收入相关支出的“投入”，比如，我们此前持续提到的向“社保”注资，加大社会保障建设、支持灵活就业、农民工等新城市居民完善社保等，而“宽货币”则将在未来起到辅助于财政发力的作用。

　　展望市场，短期而言无论美国衰退，还是关税冲击，均将导致国内出口承压，加剧居民、企业资产负债表压力，进一步抑制居民及企业部门对国内经济的拉动效用，最终对A股、港股市场的“分子端”形成下行压力。与此同时，预计信用亦会受到资产负债表走弱影响，亦会抬升M1的下行压力，导致“分母端”流动性收紧。事实上，宏观名义流动性“M2%-社融%”虽负剪刀差有所收窄，仍为连续16个月负值；另外，宏观有效流动性“M1%-短融%”亦呈现疲弱态势，一方面M1再次掉头回落，另一方面，企业短期融资增速明显上升，或反映风险抬升，流动性偏紧。中期而言，一旦关税2.0加剧美国“滞胀”风险：①美联储甚至可能重启加息，引发年内第二轮“流动性陷阱”冲击；②我们一直强调美国“通胀”是2020年QE的“后遗症”，其回落代表美国居民资产负债表“泡沫”被刺破。故当美国通胀开始回落、降息周期全面开启初期，市场亦因会担忧美国经济从“滞胀”转向“显著通缩”，导致第三轮“流动性陷阱”冲击；③接踵而至的恐怕将是美国经济引擎全面“熄火”，其增长已难以应付债务利息，即美债风险开始暴露，将导致包含美债的大部分美元资产被抛售，市场争夺离岸美元，再次引发第四次“流动性陷阱”。

　　显然，在全球基本面与流动性风险叠加影响下，短、中期恐怕难以看到“盈利底”，预计企业“盈利底”最快或需等到2025Q3下旬，在此之前我们维持全球权益市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御。

　　6月行业配置：风格防御，交易逻辑清晰的结构性机会。建议交易三大逻辑：（一）交易美国衰退甚至滞胀，重点看好黄金/黄金股当前低吸机会，业绩 估值“戴维斯双击”，叠加机构资金加快流入。（二）交易国内财政发力方向，包括：（1）创新药当前低吸机会，短看政策引导毛利率改善预期及IRR回升的“主题投资”，中长期毛利率 营收有望实质性改善，景气投资开启。（2）三大运营商、基建及服务性消费等“增长型红利”资产。（三）考虑A股“市场底”已现 AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会，静待调整后低吸“可穿越成长”：（1）产业渗透率在10%~15%，业绩回升且资本开支扩张，包括：光芯片、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，包括：芯片、云计算及数据中心等。

　　风险提示：美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。

　　图表1：国金·月度金股│6月