A股市场在年末的最后两个月

　　往往会发生风格切换

　　过去十年中，有八年年末出现了成长/价值风格切换的现象。其中，2014、2017、2021和2022年末为成长风格向价值风格切换，2013、2018、2019、2020年末为价值风格向成长风格切换。

　　今年“中特股”和“AI ”此消彼长，体感上科技投资火热，但在国内经济弱复苏、海外持续加息背景下，实际上价值风格整体占优于成长。10月底以来成长风格再度有所表现，今年的风格切换是否会如期而至呢？

　　风格是否会变换？

　　回到风格的核心影响变量

　　不同市场环境、不同分类风格下，影响因子会有所差异。但整体而言，景气、货币、信用是核心驱动力，资金、监管、估值是辅助指标。而且更为重要的不是绝对值，而是相对强弱。

　　景气：相对盈利决定风格的中期趋势

　　产业趋势具有前瞻性

　　长期看，股票市场是个“称重机”，股价围绕盈利上下波动；同样，相对盈利趋势的强弱也会决定“风格”的风向偏向哪一方。13-15年智能手机加速渗透引领移动互联网周期，成长占优；16-18年供给侧改革，价值占优；19-21年“新能源 ”与半导体等国产替代崛起，成长再度占优。站在当前位置，AI孕育新一轮科技革命，成长风格的故事有望继续书写。

　　货币：美债约束打开

　　成长股估值端的掣肘有所缓解

　　由于成长风格对利率的敏感度更高，利率发生变化时，成长风格走势较价值风格更容易受到影响。当前美债下行的确定性增强，叠加国内货币政策易松难紧，成长股估值或有显著的边际改善。此外，北向资金重仓股有不少属于大盘成长风格，随着美债高位回落、中美利差收窄后，北向资金的回流也会对这一类板块造成影响。

　　ERP：市场风险偏好提升

　　助推成长占优

　　我们用股权风险溢价来度量风险偏好，可以看到风险偏好与价值成长风格的相关性在2017年前后发生了变化。2017年之前，上游资源等周期属性行业是彼时经济发展的主要动力，当市场风险偏好提升时，往往处在经济基本面较差、流动性边际转松时期，投资者更倾向于买入增长确定性较强的价值风格。2017年之后，消费、科技等行业作为成长风格的代表逐渐在市场中形成共识，市场风险偏好提升往往更加利好其在未来一段时间的相对表现。在当前中美关系缓和的契机下，叠加国内政策定力与张力并举，市场风险偏好有望迎来积极改善的窗口期，低估值的成长板块弹性相对较大。

　　2018年末的经验

　　可能有参考意义

　　当前海外环境和2018年底时相比具有一定的相似性，一方面中美关系都存在阶段性缓和的可能，另一方面海外利率环境可能会宽松。借鉴2018年末的经验，美债上行周期（201607-201811）跌得惨的，美债下行周期（201811-202008）表现较好：主要在TMT、军工、电力设备等成长方向。

　　若美债收益率向下走

　　哪些行业弹性更大？

　　在本轮美债上行周期，TMT、大金融、医药跌幅靠前。考虑到资金动向，未来如果美债利率向下走，TMT和医药等成长方向或更值得关注。

　　科技成长：踏浪产业趋势

　　把握长期的确定性机会

　　复盘2009年以来的5轮大级别科技股行情，2009年以来的5轮大级别科技股行情：09-10年的苹果产业链、2013年的移动互联网、2015年的互联网 、2017年的半导体、2019年的5G 自主可控，可见科技浪潮是行情启动的钥匙，而杀手级的应用或者产品是行情持续的核心。当前全球迎来一轮新的科技创新，科技成长还处于产业趋势爆发和国内自主可控进程加速的过程中，智能化依然是未来的确定性趋势。

　　医药生物：多因素共振

　　把握底部布局机遇

　　从当前的行业比较来看，医药拥有比较明显的优势。首先，基金配置比例较低，并且在经济弱复苏情况下，公募对消费的配置可能通过增加医药配置来承接。其次，估值水平处于低位，随着美联储加息预期缓和，美债利率下行或将推动创新药进入估值上升通道。第三，创新药在国际化的地位是提升的，且从三年维度来看，医药的成长性比较确定；最后，随着三季报业绩风险释放，集采、谈判降价、医疗反腐等政策因素的影响边际减小，市场对医药的预期将更加清晰。

　　消费：本轮调整已经兼具时间和空间的价值

　　中证消费指数自2021年初高点的最大回撤达46%，和2015年股灾的调整幅度相当。往后看，随着美债约束打开，消费估值压制缓解，叠加基本面渐进修复，消费也有望迎来戴维斯双击。此外，作为北上资金偏好的核心资产，大消费板块也将受益于北上资金的回流。