如果市场降温，部分公司可能被迫折价出售比特币，甚至公司本身可能会被其它公司收购。

撰文：André Beganski, Decrypt

编译：Felix, PANews

酿酒商、大麻生产商和能源存储公司等众多上市公司正纷纷在其资产负债表中增加比特币，但观察人士表示，如果比特币价格跌至一定水平或其筹资能力受限，这种策略将面临巨大风险。

这些公司可能被迫折价出售其持有的比特币，甚至可能将公司本身抛售。

金融服务公司 Swan Bitcoin 的首席投资官 Ben Werkman 表示：「对于高信誉的运营公司而言，这可能是一个机会，如果他们陷入困境，可以整合这个行业，并以九折的价格购入比特币。如果熊市持续时间较长，这种情况确实有可能发生。」

随着越来越多的公司建立基于比特币和其他数字资产的储备，专家们对此表示警惕。这种做法由 Strategy（原名 MicroStrategy）公司率先采用，并取得了巨大成功。但随着比特币价格飙升，以及一些新聚焦于比特币的公司股价上涨，这种做法可能存在的风险在很大程度上被忽视了。

本月早些时候，英国渣打银行数字资产研究主管 Geoff Kendrick 在一份报告中写道：「目前，比特币储备策略增加了对比特币的购买压力，但我们认为，随着时间的推移，这种情况可能会逆转。」

在美国总统特朗普推行更有利于加密货币的政策背景下，试图效仿 Strategy 公司做法、通过举债来购买更多比特币的公司数量激增。Strategy 公司于 2020 年开始购入比特币，在数年时间里，它通过发行可转换债券、普通股和优先股来为收购提供资金——这一策略已被几家新兴公司效仿。

自 Strategy 从软件开发公司转型以来，其股价已飙升超 2500%，该公司目前拥有约 58.2 万枚比特币，价值超 610 亿美元，占比特币总供应量的 2.7%。

据 Bitcoin Treasures 数据，在 130 家上市公司中，没有一家持有超 2100 万枚比特币（比特币总量上限）的 0.25%。该网站的存档版显示，今年年初，仅有 75 家上市公司持有比特币。

「如果比特币储备公司纷纷倒闭，可能会损失 50%（本金）。」Strive Asset Management 首席执行官 Matt Cole 表示，「我认为未来存在风险的可能性很大。这是需要关注的一个事情。」

如今，Matt Cole 认为比特币储备公司倒闭导致比特币清算的风险较低，称其对市场的潜在破坏力不会比「某个周末普通的衍生品爆仓事件」更大。

Matt Cole 表示，根据市场状况，管理着逾 20 亿美元资产的 Strive 公司未来可能会开始看到可操作的投资机会。「我今天坐在这里并不是说，『我们需要准备好收购 10 家不同的比特币储备公司』。未来很有可能持有这种观点，到那时我们会为此做好准备。」

在最近发布的一份报告中，Coinbase 全球研究主管 David Duong 写道：「短期内，被迫抛售的压力并非问题所在」，而且再融资手段最终可能帮助杠杆化公司避免清算其比特币持仓。

被资金方掌控的命运

大多数上市公司都力求通过增加营收、提高营业利润率或优化资本效率来实现股东价值最大化。然而，许多采用比特币储备策略的公司，其目标却是通过增加每股持有的比特币数量来实现股东价值最大化。（股东对这些公司储备库中的比特币没有直接索偿权。）

Strategy 历来倾向于使用可转换债券来购买比特币，该公司持有价值 82 亿美元的未偿债务，这些债务未来可能转换为股票。Swan Bitcoin 首席投资官 Ben Werkma 表示，尽管对 Strategy 工具的需求急剧增长，但采用比特币的小型公司可能需要一段很长的时间才能达到这一水平。

Werkman 表示，一家公司的可转换债券要想在可转换套利交易平台（这些平台倾向于交易 Strategy 的债务）中受到欢迎，首先需要有强劲的期权市场，而这取决于股票交易量等因素。

「在可转换债券市场，你必须将规模扩大至有意义的体量，而且你首先需要有一个衍生品市场，这样购买债券的人就可以对冲风险。」「并非所有公司一开始就有期权市场。」

Werkman 表示，作为杠杆化资产负债表的另一种方法，一些公司正在使用银行定期贷款，但根据某些条款，这可能会使它们被迫出售。「如果他们去借银行的钱，那他们就把自己的命运交到了别人手里。到那时，你就该对这些公司感到担心了。」

就评估比特币储备公司而言，mNAV（即市值与净资产价值之比）已成为一种非正式但流行的衡量标准。截至上周五收盘，Strategy 的 mNAV 为 1.7，表明其 1070 亿美元的市值高于其比特币储备的价值。

不过，包括纽约数字投资集团（NYDIG）全球研究主管 Greg Cipolaro 在内的分析师们认为，该估值指标作为一项综合指标并不理想。

他在最近的一份报告中写道：「像『mNAV』（市值对比比特币持有量）这样的指标，在对比不同类型的比特币储备公司时存在严重缺陷，无法充分考虑（运营公司）和资本结构的差异。」

当溢价转为折价，危险随之而来

Werkman 表示，当一家公司的股价相对于其比特币持有量存在溢价时，通过发行普通股来增加每股比特币的价值是很容易的。但他警告称，如果这种溢价转为折价，公司的前景可能会发生相应的转变。

对于一家新兴的比特币储备公司来说，其运营公司，或者说其基础业务的价值，在早期阶段「非常重要」。并非所有购买比特币的公司都试图复制 Strategy 的策略。与一些州级比特币法案背后的逻辑类似，一些公司选择用现金和美国国债换取比特币，以保持其购买力。

Werkman 最终表示，Strategy 的比特币储备策略围绕着波动性展开。随着该公司普通股价格的波动，公司能够通过可转换债券等产品以溢价筹集资金，以未来价值筹集资金。

「他们抓住了套利机会，而这种套利机会正是普通股股东每股比特币价值增加的原因。他们利用资本市场以及所有这些不同投资者群体的激励机制来创造持久的价值。」

随着越来越多的比特币储备公司涌现，Werkman 认为，投资者将开始根据每股比特币的预期增长速度，将它们分为「成长型」公司和「价值型」公司。尽管规模较小的公司最终可能会被收购，但它们的最终发展方向可能会与比特币一起演变为一种资产类别。

「这就是当下的神奇之处」。「他们选择退出正在崩溃的金融体系，转而投身于他们认为的未来金融体系，在那里是有先发优势的。」