一、券商引领指数新高后的市场特征

　　上周指数创新高后，本周市场情绪延续强势，我们前期反复提示的资源品、AI算力持续演绎，上证指数更是在券商的带领下一举突破3500点。本轮券商板块已经自4月7日的底部上涨超20%。

　　如果将时间区间限制在3.5个月以内，2010年以来券商区间上涨超20%的情况一共有7次（剔除2015年大波动情况），复盘后有以下主要结论：

• 　　上涨催化：“国内宏观政策放松 提振股市、海外流动性宽松 风险事件缓和”，是历史上券商引领市场上涨的主要催化，本轮亦是如此。

• 　　后续市场走势：券商引领市场上台阶后，市场往往将围绕这个新的中枢运行，除非出现经济失速、政策显著收紧等系统性风险（如2012年初）。不过，经过连续上涨之后，若缺乏宏观和产业大的变化或大量资金助推，市场大概率仍以结构性机会为主（典型如2013年上半年、2023年上半年）。

   

• 　　行业：券商突破后20个交易日内，以军工、医药、TMT、美护为代表的成长行业和化工、机械、新能源等α机会较多的行业领涨概率较大，本质上还是2010年我国进入发展新常态后，总量经济难以持续超预期，风险偏好提升后，市场倾向于到偏成长的行业找寻结构性机会。

• 　　主线延续性：券商引领市场上涨前后，主线呈现一定的延续性。我们考察券商引领突破期间各行业表现的排名，对应的券商突破后20个交易日内表现排名中位数，发现市场并没有在市场突破前后出现明显的“高切低”现象，主线表现出一定的延续性。

• 　　本轮4月7日底部至今，表现较好的行业主要集中在TMT、军工、医药为代表的成长行业，以及有色、化工为代表的涨价资源品。

　　因此，本轮指数上台阶后，中枢有望来到一个新的区间，但在宏观环境出现大的变化之前，把握阶段性主线、找寻结构性亮点仍应当是当下市场关注的主要矛盾。

　　更重要的是，进入7月，随着中报预告陆续披露、夏季高温季节来临，业绩和季节性对于行情结构的影响显著提升，当下市场本身就来到一个行情规律偏强、微观线索偏多的阶段，有望为市场找寻主线提供更多的结构性指引。

　　二、中报季，业绩仍是重点指引线索

　　7月是全年最看业绩的月份之一，市场将更加注重交易现实，关注基本面的兑现，景气投资或更加有效。我们统计了全年各个月份市场涨跌幅排名与业绩增速排名的相关性，随着中报业绩预告陆续披露，7月景气投资有效性显著提升，市场对当期业绩的关注程度仅次于4月。业绩仍将是影响后续市场结构的重要因子。

　　此前，我们根据Q2以来各行业业绩上修的幅度，提示中报的业绩线索主要集中在“涨价 供给出清”的资源品、AI算力、大金融、出口链、消费补贴等领域。

　　截至7月13日上午9：50，A股整体5308家上市公司中（剔除上市一年之内的公司，下同），共474家上市公司发布了2024年中报业绩预告或快报，实际披露率（数量占比）为8.93%。已披露业绩预告的公司中，预喜率为57.23%。

　　一级行业看，中报业绩预告中的业绩线索主要集中在资源品 AI算力 券商。一级行业中，当前披露率超10%、预喜率和净利润增速较高的行业主要集中在资源品（建材、钢铁、有色、化工）、AI算力（通信）、非银。

　　二级行业中，当前披露率超10%、预喜率和净利润增速较高的行业同样集中在资源品（有色、玻璃玻纤、水泥、普钢、农化制品等）、AI算力（元件、通信设备）、券商。此外还有军工（航海装备）、出口链（白电、风电设备、摩托车）等细分行业。

　　结合季节性、政策催化、产业趋势等维度，资源品、军工和AI，或仍将是后续市场共识度较强、具备赚钱效应的结构性主线。

　　三、结合季节性、政策催化和产业趋势，重视资源品、军工、AI

　　（一）资源品：“反内卷” 旺季 涨价

　　此前，我们反复提示，7-8月是钢铁、化工、有色等资源品的传统高胜率窗口，背后是旺季 涨价的确定性支撑，近期“反内卷”政策的部署更加强化了这一逻辑。

　　首先，随着夏季用电高峰以及下半年传统消费和生产旺季的临近，周期资源品在三季度将步入传统旺季，需求端的改善将赋予行业阶段性的景气比较优势。进入7月，受高温天气影响，国内进入用电高峰，煤炭、石油石化等资源品也随之迎来需求高峰期；而供给端的开工率也会因为高温天气甚至可能会出现限电停产而受到影响，往往会呈现需求旺盛但供给偏紧的局面。而9月后随着天气转好，也将步入国内经济传统旺季，无论是“金九银十”地产和基建项目施工高峰、还是“双十一”、“双十二”等大规模消费促销活动，中下游备货和产销需求的集中释放均将对化工、有色、钢铁等上游周期资源品形成直接拉动。

　　从南华商品指数走势的季节性来看，下半年是资源品涨价的传统窗口，背后正是传统旺季带来的需求支撑。

　　其次，随着供给持续偏紧、需求边际改善，二季度有色、化工等资源品已在持续涨价，有望带来业绩的确定性兑现。过去三年多数资源品经历去库后，当前库存已处于较低水平，且产能面临收缩压力，供给格局整体偏紧，随着需求边际改善，铜、铝等工业金属以及多数化工品二季度已在涨价，也带动其成为二季度业绩上修较多的细分领域，中报业绩确定性较高。

　　并且，随着政策对“反内卷”的关注度进一步提升，正在增强资源品供给收缩提速从而涨价的预期，我们观察到近期已有多个细分资源品类正在涨价。7月“反内卷”以来，期货价格上涨较多的资源品类集中在新能源产业链（多晶硅、碳酸锂）、黑色系（焦煤焦炭、铁矿石、螺纹钢等）、建材（玻璃、PVC）、化工（碱、尿素、纸浆、橡胶、苯乙烯等）、有色（氧化铝、银、工业硅等）、原油、生猪，其中多数品类的现货价格也在实质性涨价。随着更多资源品提价，市场有望进入一个对资源品景气感受持续偏强的阶段。

　　此外，钢铁、建材、煤炭、化工、有色等资源品作为“反内卷”政策重点关注的领域，近年来供给收缩已在提速，需求边际改善之后业绩弹性有望更大，行业困境反转的预期在加强。通过我们的供给侧筛选框架（详见“反内卷”：157个细分行业供给侧全景），当前钢铁（板材）、化工（钛白粉、农药）、建材（防水材料、玻璃）、新能源（硅料硅片）、煤炭（焦炭）或已处于供给出清左侧中后段，后续需要重点观察需求修复的持续性以及是否能够实现产能利用率的提升和补库；化工（纺织化学品）、建材（玻纤、水泥）产能利用率和毛利率均已发生边际好转，供给出清或已处于拐点右侧，行业可能已经迎来了需求侧的改善，后续有望更加顺利地走出底部。

　　资源品二季度业绩线索也集中在“涨价 供给出清”两大方向。筛选Q2以来业绩上修较多的细分资源品类，主要包括有色（镍、钴、黄金、铜等）、建材（涂料、玻璃玻纤、水泥等）、化工（肥料、农药等）、钢铁（特钢）。

　　（二）军工：“五年计划”交界节点的订单释放预期 八一、阅兵、国庆临近下行业政策进入密集催化期

　　7-8月军工板块胜率持续较高，一方面是“2323”的订单交付节奏下，业绩具备边际改善的确定性，另一方面也是八一、阅兵、国庆等行业重要节点临近下政策和订单预期的密集催化。今年随着“五年计划”交界节点和阅兵事件临近、中国武器全球竞争力提升，确定性有望更强。

　　一方面，对内“五年计划”交界节点叠加对外全球竞争力提升，军工行业新一轮订单释放的预期正在增强：

　　对内，军工作为强计划性行业，五年规划对于行业景气和市场预期有着重要影响。参考历史经验，从五年规划启动编制，到正式落地的第一年，军工行业的超额收益通常较为明显。今年作为“十四五”收官之年，同时是“十五五”筹备之年，随着军队建设“十四五”规划执行已进入能力集成交付关键期、叠加“十五五”规划编制推进、落地，行业未来三到五年的发展指引将逐渐清晰，前期积压的下游需求有望迎来大幅释放。随着新一轮订单周期开启，有望推动行业整体景气复苏。

　　对外，当前世界面临百年未有之大变局，全球军备竞赛拉开帷幕。随着我国武器在世界持续展现强大竞争力，中国在国际军贸中的市场空间有望进一步打开。2月以来，特朗普政府关税战升级，印巴、中东等全球地缘政治紧张局势加剧，各国政府均在提高对国家安全的重视程度，全球军备竞赛序幕正在拉开。随着去年末我国六代机亮相、3月我国军舰绕澳大利亚环行展示，到二季度的台海联合演练、歼10CE在印巴冲突中大放光彩，中国武器持续展现全球竞争力。地缘冲突背景下国家安全牵引长期军贸需求，中国在国际军贸中的市场空间有望进一步打开。

　　另一方面，参考历史经验，阅兵等事件将对军工行情构成重要催化。阅兵作为展示国家军事实力的重要时刻，是推动军工板块上涨的重要催化剂。回顾2015年9月3日的世界反法西斯战争胜利70周年大阅兵，7月9日起军工板块行情就开始反映阅兵事件的预期，至8月17日区间收益为78%，相对全A超额收益45%。未来一段时间，军工板块或处于事件催化的上涨预期之中。

　　（三）AI：当前位置仍合适，上游算力业绩确定性较高

　　6月以来，我们基于股价位置、产业催化等各个维度反复提示AI等科技板块的修复。修复至今，从滚动收益差、成交占比看，当前AI依然是位置合适、值得配置的细分领域：

• 　　滚动收益差看，TMT与全A 滚动40日收益差刚回升至0附近，相对市场并未积累较多超额收益。

• 　　成交占比看，当前TMT成交占比仍在30%左右徘徊，显著低于45%左右的过热区间。

　　结构上，具备业绩确定性的上游算力或是短期胜率更高的方向。6月以来，我们观察到，尽管AI板块整体修复，但内部却出现两个明显的分化。一方面，以PCB、光模块为代表的上游算力硬件开始跑赢中游软件服务&下游端侧应用；另一方面，上游算力硬件内部，以“易中天”为代表的北美算力链大幅跑赢寒武纪、中芯国际等为代表的国产算力链。当前这一趋势整体仍在延续。

　　背后的核心是业绩。随着关税担忧缓和，叠加北美云厂商重申加码AI资本开支、明年海外光模块需求指引逐步清晰等因素频繁催化，北美算力链中光模块、PCB业绩确定性增强，Q2以来北美算力链业绩迎来大幅上修，而国产算力链以及AI中下游产业链则整体遭下修。

　　同时可以看到，业绩也是决定近期AI产业链内部表现的主要矛盾。6月以来，AI产业链内部各板块表现与其Q2业绩上修幅度正相关。临近中报季，科技板块也开始定价业绩确定性。

　　因此，业绩确定性较强的板块或仍将是AI中胜率更高的方向，主要集中在上游算力。筛选Q2以来AI板块中业绩迎来上修的细分方向，主要包括上游算力硬件（PCB、GPU、光模块、IDC）、中游软件服务（AI Agent）、下游端侧应用（数字营销、出版、人形机器人、无人机）。

　　同时我们也提示，随着后续市场对即期业绩的关注度减弱、开始定价中长期产业趋势之后，国产算力和应用有望迎来更好的配置机会：

• 　　国产算力方面，国内互联网厂商资本开支增长仍是长期趋势，随着三季度英伟达对华新卡B30完成市场导入，互联网厂商的资本开支担忧有望持续减弱，叠加下半年燧原科技、壁仞科技等国产芯片企业有望上市的催化，国产替代逻辑下产业链确定性仍强。

• 　　应用方面，DeepSeek助力AI平权后，更多垂直应用有望加速落地，行情从上游扩散至中下游是大趋势。三季度，中下游具备多重潜在催化，包括GPT-5、DeepSeekR2等大模型的进展，Meta在9月即将发布的AR眼镜等，都有望为AI应用和端侧带来新的催化。

风险提示

　　经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。